Чарли Мангер – архитектор Berkshire Hathaway
Чарли Мангер умер 28 ноября, всего за 33 дня до своего 100-летия.
Несмотря на то, что он родился и вырос в Омахе, 80% своей жизни он провел в другом месте. Следовательно, только в 1959 году, когда ему было 35 лет, я впервые встретил его. В 1962 году он решил, что должен заняться управлением капиталом.
Три года спустя он сказал мне – правильно! – что я принял глупое решение, купив контроль над Berkshire. Но он заверил меня, что, поскольку я уже сделал этот шаг, он скажет мне, как исправить мою ошибку.
В том, что я расскажу дальше, имейте в виду, что у Чарли и его семьи не было ни копейки, вложенной в небольшое инвестиционное товарищество, которым я тогда управлял и чьи деньги я использовал для покупки Berkshire. Более того, никто из нас не ожидал, что Чарли когда- нибудь станет владельцем акций Berkshire.
Тем не менее Чарли в 1965 году быстро посоветовал мне: «Уоррен, забудь о покупке другой компании, подобной Berkshire. Но теперь, когда ты контролируешь Berkshire, добавь к ней замечательные предприятия, купленные по справедливым ценам, и откажись от покупки справедливых предприятий по замечательным ценам. Другими словами, откажись от всего, чему ты научился у своего героя Бена Грэма. Это работает, но только когда практикуется в небольших масштабах». С большим трудом отступив, я последовал его указаниям.
Много лет спустя Чарли стал моим партнером в управлении Berkshire и неоднократно возвращал меня к здравомыслию, когда мои старые привычки всплывали на поверхность. До самой смерти он продолжал исполнять эту роль, и вместе с теми, кто инвестировал в нас в самом начале, мы с Чарли оказались в гораздо лучшем положении, чем мы с Чарли когда-либо мечтали.
На самом деле Чарли был «архитектором» нынешнего «Беркшира», а я выступал в качестве «генерального подрядчика» для ежедневного строительства его видения.
Чарли никогда не стремился присвоить себе свою роль творца, но вместо этого позволил мне поклониться и получить похвалу. В каком-то смысле его отношения со мной были отчасти старшим братом, отчасти любящим отцом. Даже когда он знал, что он прав, он давал мне бразды правления, и когда я ошибался, он никогда не напоминал мне о моей ошибке.
В физическом мире великие здания связаны с их архитектором, в то время как те, кто заливал бетон или устанавливал окна, вскоре забываются. Berkshire стала великой компанией. Хотя я уже давно руковожу строительной бригадой; Чарли навсегда останется архитектором.
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
Акционерам Berkshire Hathaway Inc.:
Berkshire имеет более трех миллионов акционеров. Мне поручено каждый год писать письмо, которое будет полезно этой разнообразной и постоянно меняющейся группе владельцев, многие из которых хотят узнать больше о своих инвестициях.
Чарли Мангер (Charlie Munger), на протяжении десятилетий мой партнер по управлению Berkshire, рассматривал это обязательство точно так же и ожидал, что я буду общаться с вами в этом году в регулярной манере. Мы с ним были единодушны в том, что касается наших обязанностей перед акционерами Berkshire.
Писатели считают полезным представить себе читателя, которого они ищут, и часто они надеются привлечь массовую аудиторию. В Berkshire у нас более ограниченная цель: инвесторы, которые доверяют Berkshire свои сбережения без каких-либо ожиданий перепродажи (напоминают людей, которые откладывают деньги на покупку фермы или арендованной недвижимости, а не тех, кто предпочитает использовать избыток средств для покупки лотерейных билетов или «горячих» акций).
На протяжении многих лет Berkshire привлекала необычайно большое количество таких «пожизненных» акционеров и их наследников. Мы дорожим их присутствием и считаем, что они имеют право каждый год слышать как хорошие, так и плохие новости, исходящие непосредственно от их генерального директора, а не от сотрудника по связям с инвесторами или консультанта по коммуникациям, вечно подавая оптимизм и приторную кашу.
Представляя себе владельцев, которых ищет Berkshire, мне повезло, что у меня есть идеальная ментальная модель — моя сестра Берти. Позвольте представить ее.
Берти умна, мудра и любит бросать вызов моему мышлению. Однако у нас никогда не было перепалки или чего-то близкого к разрыву отношений. Мы никогда этого не сделаем.
Кроме того, Берти и ее три дочери держат большую часть своих сбережений в акциях Berkshire. Они владеют ими десятилетиями, и каждый год Берти читает то, что я хочу сказать. Моя работа заключается в том, чтобы предугадывать ее вопросы и давать ей честные ответы.
Берти, как и большинство из вас, понимает многие бухгалтерские термины, но она не готова к экзамену CPA. Она следит за деловыми новостями, читая четыре газеты в день, но не считает себя экспертом по экономике. Она рассудительна, очень рассудительна, инстинктивно знает, что ученых мужей всегда следует игнорировать. В конце концов, если бы она могла надежно предсказывать завтрашних победителей, стала бы она свободно делиться своими ценными идеями и тем самым увеличивать конкурентоспособность с покупателями? Это все равно, что найти золото, а затем вручить соседям карту, показывающую его местоположение.
Берти понимает силу – хорошую или плохую – стимулов, слабостей людей, «подсказок», которые можно распознать, наблюдая за человеческим поведением. Она знает, кто «продает» и кому можно доверять. Короче говоря, она не дура.
Итак, что же заинтересует Берти в этом году?
Операционные результаты, факты и вымысел
Начнем с цифр. Официальный годовой отчет начинается с К-1 и занимает 124 страницы. Он наполнен огромным количеством информации – как важной, так и тривиальной.
Среди раскрытий информации многие владельцы, наряду с финансовыми репортерами, сосредоточатся на странице К-72. Там они найдут пресловутую «нижнюю строку» с надписью «Чистая прибыль (убыток)». Цифры говорят о $90 млрд за 2021 год, минус $23 млрд за 2022 год и плюс $96 млрд за 2023 год.
Что вообще происходит?
Вы обращаетесь за консультацией, и вам говорят, что процедуры расчета этих «доходов» обнародованы трезвым и уполномоченным Советом по стандартам финансового учета (FASB), уполномочены специальной и трудолюбивой Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и проверены профессионалами мирового класса из Deloitte & Touche («D&T»). На странице К-67 D&T не стесняется в выражениях: «По нашему мнению, финансовая отчетность …… преподнесена справедливо, во всех материальных аспектах (курсив мой), финансовое положение Компании …… и результаты ее деятельности ……. за каждый из трех лет в периоде, закончившемся 31 декабря 2023 года»
Таким образом, освященная, эта худшая цифра «чистого дохода» быстро распространяется по всему миру через Интернет и СМИ. Все стороны считают, что они выполнили свою работу, и с юридической точки зрения они это сделали.
Мы, однако, чувствуем себя неуютно. В Berkshire мы считаем, что «заработок» должен быть разумной концепцией, которую Берти сочтет в некоторой степени полезной – но только в качестве отправной точки – при оценке бизнеса. Соответственно, Berkshire также отчитывается перед Берти и вами о том, что мы называем «операционной прибылью». Вот история, которую она рассказывает: $27,6 млрд за 2021 год; $30,9 млрд за 2022 год и $37,4 млрд за 2023 год.
Основное различие между обязательными цифрами и теми, которые предпочитает Berkshire, заключается в том, что мы исключаем нереализованный прирост капитала или убытки, которые иногда могут превышать $5 млрд в день. По иронии судьбы наши предпочтения были в значительной степени правилом до 2018 года, когда «улучшение» было обязательным. Опыт Галилея несколько веков назад должен был научить нас не связываться с указаниями свыше. Но в Berkshire мы можем быть упрямыми.
Не заблуждайтесь относительно значимости прироста капитала: я ожидаю, что он станет очень важным компонентом роста стоимости Berkshire в ближайшие десятилетия. Иначе зачем бы мы вкладывали огромные суммы ваших денег (и денег Берти) в рыночные акции, как я делал это со своими собственными фондами на протяжении всей своей инвестиционной жизни?
Я не могу вспомнить ни одного периода с 11 марта 1942 года – даты моей первой покупки акций – когда бы я не держал большую часть своего состояния в акциях, американских акциях. И пока все хорошо. Промышленный индекс Доу-Джонса упал ниже 100 пунктов в тот роковой день в 1942 году, когда я «нажал на курок». К тому времени, когда закончилась школа, я потерял около 5 долларов. Вскоре ситуация изменилась, и теперь этот индекс колеблется в районе 38 000. Америка была потрясающей страной для инвесторов. Все, что им нужно было сделать, это сидеть тихо, никого не слушая.
Тем не менее, более чем глупо делать суждения об инвестиционной стоимости Berkshire, основываясь на «доходах», которые включают в себя капризные движения фондового рынка изо дня в день и, да, даже из года в год. Как учил меня Бен Грэм: «В краткосрочной перспективе рынок действует как машина для голосования; В долгосрочной перспективе он становится машиной для взвешивания».
Что мы делаем
Наша цель в Berkshire проста: мы хотим владеть либо всем [предприятием], либо частью предприятий, которые имеют хорошую экономику, фундаментальную и устойчивую. При капитализме некоторые предприятия будут процветать в течение очень долгого времени, в то время как другие окажутся провалами. Сложнее, чем вы думаете, предсказать, кто будет победителем, а кто проигравшим. А те, кто говорит вам, что знают ответ, как правило, либо самообманщики, либо продавцы змеиного яда.
В Berkshire мы особенно отдаем предпочтение редким предприятиям, которые могут разместить дополнительный капитал с высокой доходностью в будущем. Владение только одной из этих компаний – и просто сидение сложа руки – может принести богатство почти безмерно. Даже наследники такого холдинга могут – тьфу! – иногда жить в свободное время.
Мы также надеемся, что этими привилегированными предприятиями управляют способные и заслуживающие доверия менеджеры, хотя это более сложное суждение, и у Berkshire была своя доля разочарований.
В 1863 году Хью Мак-Каллох, первый контролер Соединенных Штатов, разослал письмо всем национальным банкам. В его наставлениях было такое предостережение: «Никогда не имейте дела с негодяем, ожидая, что вы сможете помешать ему обмануть вас». Многие банкиры, которые думали, что смогут «справиться» с проблемой негодяев, узнали мудрость советов мистера Маккаллоха – и я тоже. Людей не так легко читать. Искренность и эмпатию легко подделать. Это так же верно и сейчас, как и в 1863 году.
Сочетание двух необходимых условий, которые я описал для приобретения бизнеса, давно стало нашей целью при покупке, и какое-то время у нас было огромное количество кандидатов для оценки. Если я пропускал одного — а я пропускал много — всегда появлялся другой.
Те времена давно позади; [наш огромный] Размер сделал свое дело, хотя возросшая конкуренция за покупки также была одним из факторов.
В настоящее время Berkshire имеет самый большой собственный капитал по GAAP среди всех американских компаний.
Рекордная операционная прибыль и сильный фондовый рынок привели к тому, что в конце года показатель составил $561 млрд. Общий собственный капитал по GAAP для остальных 499 компаний S&P — кто есть кто в американском бизнесе — в 2022 году составил $8,9 триллиона. (Показатель S&P за 2023 год еще не подсчитан, но вряд ли существенно превысит $9,5 трлн.)
По этому показателю Berkshire в настоящее время занимает почти 6% вселенной, в которой она работает. Удвоить нашу огромную базу просто невозможно в течение, скажем, пятилетнего периода, особенно потому, что мы крайне неохотно выпускаем акции (действие, которое немедленно увеличивает собственный капитал).
В этой стране осталось всего несколько компаний, способных по-настоящему сдвинуть с мертвой точки Berkshire, и они были бесконечно выбраны нами и другими. Некоторые из них мы можем оценить; Некоторые мы не можем. И, если мы можем, они должны быть по привлекательной цене. За пределами США, по сути, нет кандидатов, которые могли бы стать значимыми вариантами для размещения капитала Berkshire. В общем, у нас нет возможности для сногсшибательного выступления.
Тем не менее, управлять Berkshire в основном весело и всегда интересно. Положительным моментом является то, что после 59 лет существования компания теперь владеет либо частью, либо 100% различных бизнесов, которые на взвешенной основе имеют несколько лучшие перспективы, чем у большинства крупных американских компаний.
Благодаря удаче и отваге из множества десятков решений вышло несколько крупных победителей. И теперь у нас есть небольшая группа менеджеров с большим стажем, которые никогда не думают о том, чтобы уйти куда-то еще, и которые рассматривают 65 лет как еще один день рождения.
Berkshire извлекает выгоду из необычайного постоянства и ясности цели. Несмотря на то, что мы делаем акцент на хорошем отношении к нашим сотрудникам, сообществам и поставщикам (кто бы не хотел этого делать?), мы всегда будем верны нашей стране и нашим акционерам. Мы никогда не забываем, что несмотря на то, что ваши деньги смешиваются с нашими, они не принадлежат нам.
С таким фокусом, а также с нашим нынешним сочетанием бизнесов, Berkshire должна работать немного лучше, чем среднестатистическая американская корпорация, и, что более важно, также должна работать с существенно меньшим риском необратимой потери капитала. Однако все, что выходит за рамки «немного лучше», выдает желаемое за действительное. Такого скромного стремления не было, когда Берти пошла ва-банк [вложив капитал] в Berkshire, но теперь это так.
Наше не такое уж и секретное оружие
Время от времени рынки и/или экономика приводят к тому, что акции и облигации некоторых крупных и фундаментально хороших компаний оказываются поразительно неверно оцененными. Действительно, рынки могут – и будут – непредсказуемо замирать или даже исчезать, как это происходило в течение четырех месяцев в 1914 году и на несколько дней в 2001 году. Если вы считаете, что американские инвесторы сейчас более стабильны, чем в прошлом, вспомните сентябрь 2008 года. Скорость связи и чудеса технологий способствуют мгновенному параличу во всем мире, и мы прошли долгий путь со времен дымовых сигналов. Такие мгновенные паники случаются нечасто, но они случаются.
Способность Berkshire мгновенно реагировать на рыночные обвалы как огромными суммами, так и уверенностью в результатах может предложить нам время от времени крупномасштабные возможности. Несмотря на то, что фондовый рынок стал намного больше, чем в первые годы нашей жизни, сегодняшние активные участники не более эмоционально стабильны и не лучше обучены, чем когда я учился в школе. По каким-то причинам рынки сейчас демонстрируют гораздо более похожее на казино поведение, чем когда я был молодым. В настоящее время казино находится во многих домах и ежедневно соблазняет его обитателей.
Никогда не следует забывать об одном факте финансовой жизни. Уолл-стрит — если использовать этот термин в переносном смысле — хотела бы, чтобы ее клиенты зарабатывали деньги, но что действительно вызывает у ее обитателей прилив сил, так это лихорадочная активность. В такие моменты любая глупость, которую можно продать, будет активно продаваться — не всеми, но всегда кем-то.
Иногда сцена становится уродливой. Тогда политики приходят в ярость; самые вопиющие виновники злодеяний ускользают, богатые и безнаказанные; А ваш друг по соседству становится растерянным, бедным, а иногда и мстительным. Он узнает, что деньги взяли верх над моралью.
Одно инвестиционное правило Berkshire не изменилось и не изменится: никогда не рискуйте безвозвратной потерей капитала. Благодаря американскому попутному ветру и силе сложного процента, сфера, в которой мы работаем, была и будет полезной, если вы примете пару правильных решений в течение жизни и избежите серьезных ошибок.
Я верю, что Berkshire может справиться с финансовыми катастрофами такого масштаба, с которыми она сталкивалась до сих пор. Мы не откажемся от этой способности. Когда произойдут экономические потрясения, а они произойдут, цель Berkshire будет заключаться в том, чтобы функционировать как актив для страны – так же, как это было в 2008-2009 годах – и помочь потушить финансовый пожар, а не быть среди многих компаний, которые, непреднамеренно или нет, разожгли пожар.
Наша цель реалистична. Сила Berkshire обусловлена ее диверсифицированной прибылью, полученной после вычета процентных расходов, налогов и существенных расходов на износ и амортизацию («EBITDA» является запрещенным показателем в Berkshire). Мы также работаем с минимальными потребностями в наличных деньгах, даже если страна сталкивается с длительным периодом глобальной экономической слабости, страха и почти паралича.
Berkshire в настоящее время не выплачивает дивиденды, а обратный выкуп акций является на 100% дискреционным [не фиксированным]. Ежегодные сроки погашения долга никогда не бывают существенными.
Ваша компания также имеет позицию по денежным средствам и казначейским векселям США, намного превышающую то, что принято считать необходимым. Во время паники 2008 года Berkshire получала денежные средства от операций и никоим образом не полагалась на коммерческие бумаги, банковские линии или долговые рынки. Мы не предсказывали время экономического паралича, но всегда были к нему готовы.
Чрезвычайный фискальный консерватизм – это корпоративное обещание, которое мы даем тем, кто присоединился к нам в качестве владельца Berkshire. В большинстве лет, да и в большинстве десятилетий, наша осторожность, скорее всего, окажется ненужным поведением – сродни страховому полису на здание, похожее на крепость, которое считается пожаробезопасным. Но Berkshire не хочет наносить непоправимый финансовый ущерб – снижения котировок в течение длительных периодов времени не избежать – Берти или любому из тех, кто доверил нам свои сбережения.
Berkshire создана на века.
Неконтролируемый бизнес, который оставляет нам комфорт
В прошлом году я упоминал о двух долгосрочных позициях Berkshire с частичным владением – Coca-Cola и American Express. Это не такие большие активы, как наша позиция Apple. На каждый из них приходится всего 4-5% чистой стоимости Berkshire по GAAP. Но они являются значимыми активами, а также иллюстрируют наши мыслительные процессы.
American Express начала свою деятельность в 1850 году, а Coca-Cola была запущена в аптеке Атланты в 1886 году. (Berkshire — это Не большой любитель новичков.) Обе компании на протяжении многих лет пытались расширить свою деятельность в несвязанных областях, но обе не добились большого успеха в этих попытках. В прошлом, но точно не сейчас, и то, и другое даже плохо управлялось.
Но каждый из них был чрезвычайно успешен в своем базовом бизнесе, видоизменяясь то тут, то там в зависимости от условий. И, что особенно важно, их продукция «путешествовала». И Coca-Cola, и AMEX стали узнаваемыми именами во всем мире, как и их основные продукты, а потребление жидкостей и потребность в неоспоримом финансовом доверии являются вечными предметами первой необходимости нашего мира.
В течение 2023 года мы не покупали и не продавали акции ни AMEX, ни Coca-Cola, продлевая нашу собственную дремоту Rip Van Winkle, которая длится уже более двух десятилетий. Обе компании в прошлом году снова вознаградили наше бездействие, увеличив прибыль и дивиденды. Действительно, наша доля в прибыли AMEX в 2023 году значительно превысила стоимость нашей давней покупки в размере $1,3 миллиарда.
И AMEX, и Coca-Cola почти наверняка увеличат свои дивиденды в 2024 году — около 16% в случае AMEX — и мы наверняка оставим наши активы нетронутыми в течение года. Могу ли я создать лучший бизнес по всему миру, чем те, которыми наслаждаются эти двое? Как скажет вам Берти: «Ни в коем случае».
Хотя Berkshire не покупала акции ни одной из [этих] компаний в 2023 году, ваше косвенное владение как Coca-Cola, так и AMEX немного увеличилось в прошлом году из-за обратного выкупа акций, который мы сделали в Berkshire. Такие выкупы работают на увеличение вашего участия в каждом активе, которым владеет Berkshire. К этой очевидной, но часто упускаемой из виду истине я добавляю свою обычную оговорку: все байбэки акций должны зависеть от цены. То, что разумно с дисконтом к бизнес-стоимости, становится глупым, если делать это с наценкой.
Урок Coca-Cola и AMEX? Когда вы найдете по-настоящему замечательный бизнес, придерживайтесь его. Терпение окупается, и один замечательный бизнес может компенсировать множество посредственных решений, которые неизбежны.
В этом году я хотел бы рассказать еще о двух инвестициях, которые мы рассчитываем сохранить на неопределенный срок. Как и в случае с Coca-Cola и AMEX, эти обязательства не являются огромными по сравнению с нашими ресурсами. Тем не менее, они того стоят, и в течение 2023 года мы смогли увеличить обе позиции.
По состоянию на конец года Berkshire владела 27,8% обыкновенных акций Occidental Petroleum, а также варрантами, которые в течение более чем пяти лет дают нам возможность существенно увеличить нашу долю по фиксированной цене. Несмотря на то, что нам очень нравится наше владение, а также возможность выбора, Berkshire не заинтересована в покупке или управлении Occidental. Нам особенно нравятся ее обширные запасы нефти и газа в Соединенных Штатах, а также ее лидерство в инициативах по улавливанию углерода, хотя экономическая целесообразность этого метода еще предстоит доказать. И то, и другое очень отвечает интересам нашей страны.
Не так давно США были ужасно зависимы от иностранной нефти, и улавливание углерода не имело значимого электората. Действительно, в 1975 году добыча нефти в США составляла восемь миллионов баррелей нефтяного эквивалента в день, что намного меньше потребностей страны. Из выгодного энергетического положения, которое способствовало мобилизации США во Второй мировой войне, страна отступила, чтобы попасть в сильную зависимость от иностранных – потенциально нестабильных – поставщиков. Прогнозировалось дальнейшее снижение добычи нефти наряду с будущим увеличением потребления.
Долгое время пессимизм казался верным, и к 2007 году добыча упала до пяти миллионов баррелей нефтяного эквивалента в сутки. Между тем, в 1975 году правительство США создало Стратегический нефтяной резерв (SPR), чтобы смягчить – хотя и не приблизиться к устранению – эту эрозию американской самодостаточности.
А потом – аллилуйя! – сланцевая экономика стала возможной в 2011 году, и наша энергетическая зависимость закончилась. Сейчас добыча в США составляет более 13 миллионов баррелей нефтяного эквивалента в сутки, и ОПЕК больше не имеет преимущества. Сама Occidental имеет ежегодную добычу нефти в США, которая каждый год приближается ко всем запасам SPR. Наша страна сегодня очень нервничала бы, если бы внутренняя добыча оставалась на уровне 5 миллионов баррелей нефтяного эквивалента в сутки, и она оказалась бы в огромной зависимости от неамериканских источников. При таком уровне SPR был бы опустошен в течение нескольких месяцев, если бы иностранная нефть стала недоступной.
Под руководством Вики Холлуб Occidental делает правильные вещи как для своей страны, так и для своих владельцев. Никто не знает, как будут развиваться цены на нефть в течение следующего месяца, года или десятилетия. Но Вики знает, как отделить нефть от камня, и это незаурядный талант, ценный для ее акционеров и для ее страны.
Кроме того, Berkshire продолжает удерживать свои пассивные и долгосрочные интересы в пяти очень крупных японских компаниях, каждая из которых работает в высоко диверсифицированной манере, чем-то похожей на то, как управляется сама Berkshire. В прошлом году мы увеличили наши активы во всех пяти компаниях после того, как мы с Грегом Абелем совершили поездку в Токио, чтобы поговорить с их руководством.
В настоящее время Berkshire владеет примерно 9% каждой из пяти компаний. (Небольшой момент: японские компании рассчитывают количество акций в обращении иначе, чем в США.) Berkshire также пообещала каждой компании, что не будет покупать акции, которые приведут к тому, что ее активы превысят 9,9%. Наши затраты на пять из них составляют 1,6 трлн йен, а рыночная стоимость этого пакета пятерки на конец года составила 2,9 трлн йен. Однако в последние годы иена ослабла, и наша нереализованная прибыль в долларах на конец года составила 61% или $8 млрд.
Ни я, ни Грег не верим, что можем прогнозировать рыночные цены основных валют. Мы также не верим, что можем нанять кого-либо с такой способностью. Таким образом, Berkshire профинансировала большую часть своей японской позиции за счет поступлений от облигаций на сумму 1,3 трлн иен. Этот долг был очень хорошо принят в Японии, и я считаю, что у Berkshire больше непогашенных долгов, номинированных в иенах, чем у любой другой американской компании. Ослабление иены принесло Berkshire прибыль в размере $1,9 млрд по итогам года, сумму, которая, в соответствии с правилами GAAP, периодически признавалась в доходе за период 2020-23 годов.
В некоторых важных аспектах все пять компаний – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui и Sumitomo – следуют дружественной к акционерам политике, которая намного превосходит ту, которая обычно практикуется в США. С тех пор, как мы начали закупать акции в Японии, каждая из пяти компаний сократила количество своих акций в обращении по привлекательным ценам.
Между тем, руководители всех пяти компаний были гораздо менее агрессивны в отношении собственных компенсаций, чем это типично для Соединенных Штатов. Заметим также, что каждая из пяти компаний направляет на дивиденды только около 1/3 своей прибыли. Крупные суммы, которые остаются у этой пятерки, используются как для развития своего бизнеса, так и, в меньшей степени, для обратного выкупа акций. Как и Berkshire, эти пять компаний неохотно выпускают акции.
Дополнительным преимуществом для Berkshire является возможность того, что наши инвестиции могут привести к возможности партнерства по всему миру с пятью крупными, хорошо управляемыми и уважаемыми компаниями. Их интересы гораздо шире, чем наши. Со своей стороны, японские руководители могут быть уверены в том, что Berkshire всегда будет обладать огромными ликвидными ресурсами, которые могут быть мгновенно доступны для таких партнерств, независимо от их размера.
Наши японские закупки начались 4 июля 2019 года. Учитывая нынешний размер Berkshire, наращивание позиций за счет покупок на открытом рынке требует большого терпения и длительного периода «дружественных» цен. Процесс похож на поворот линкора. Это важный недостаток, с которым мы не сталкивались в первые дни работы в Berkshire.
Оценочный лист в 2023 году
Каждый квартал мы выпускаем пресс-релиз, в котором сообщаем о нашей суммарной операционной прибыли (или убытке) в порядке, аналогичном тому, что показано ниже. Вот подборка за весь год:
На ежегодном собрании Berkshire 6 мая 2023 года я представил результаты первого квартала, которые были опубликованы рано утром. Затем я кратко изложил прогноз на весь год: (1) большинство наших нестраховых предприятий столкнулись со снижением прибыли в 2023 году; (2) это снижение будет смягчено хорошими результатами двух наших крупнейших нестраховых компаний, BNSF и Berkshire Hathaway Energy («BHE»), на которые в совокупности пришлось более 30% операционной прибыли 2022 года; (3) наш инвестиционный доход, несомненно, существенно вырастет, потому что огромная позиция по казначейским векселям США, удерживаемая Berkshire, наконец-то начала приносить нам гораздо больше, чем жалкие гроши, которые мы получали, и (4) страхование, вероятно, будет преуспевать, как потому, что его доходы от андеррайтинга не коррелируют с доходами в других секторах экономики, так и кроме того, цены на страхование имущества от несчастных случаев выросли.
Страховка прошла, как и ожидалось. Однако я ошибся в своих ожиданиях как от BNSF, так и от BHE. Давайте рассмотрим каждую из них.
Железная дорога имеет важное значение для экономического будущего Америки. Очевидно, что это наиболее эффективный способ транспортировки тяжелых материалов в отдаленные пункты назначения (с точки зрения стоимости, расхода топлива и углеродоемкости).
Грузоперевозки выигрывают на коротких расстояниях, но многие товары, в которых нуждаются американцы, должны доставляться клиентам за многие сотни или даже несколько тысяч миль. Страна не может обойтись без железной дороги, а потребности отрасли в капитале всегда будут огромными. Действительно, по сравнению с большинством американских предприятий, железные дороги съедают капитал.
BNSF является крупнейшей из шести основных железнодорожных систем, охватывающих Северную Америку. Наша железная дорога имеет на своем балансе 23 759 миль главных путей, 99 туннелей, 13 495 мостов, 7 521 локомотив и различные другие основные средства на сумму $70 миллиардов. Но я предполагаю, что это будет стоить как минимум $500 миллиардов на воспроизведение этих активов и десятилетия на завершение работы.
BNSF должен ежегодно тратить больше, чем амортизационные отчисления, чтобы просто поддерживать свой текущий уровень бизнеса. Эта реальность плоха для собственников, независимо от отрасли, в которую они инвестировали, но она особенно невыгодна для капиталоемких отраслей.
В BNSF расходы, превышающие амортизационные отчисления по GAAP с момента покупки 14 лет назад, составили ошеломляющие $22 млрд, или более $1.5 млрд в год. Ой! Такой разрыв означает, что дивиденды BNSF, выплачиваемые Berkshire, ее владельцу, будут регулярно значительно меньше заявленных доходов BNSF, если мы не будем регулярно увеличивать долг железной дороги. А этого мы делать не намерены.
Следовательно, Berkshire получает приемлемый доход от своей покупной цены, хотя и меньше, чем может показаться, а также гроши от восстановительной стоимости недвижимости. Это не удивительно ни для меня, ни для совета директоров Berkshire. Это объясняет, почему мы могли купить BNSF в 2010 году за небольшую часть ее восстановительной стоимости.
Железнодорожная система Северной Америки перевозит огромное количество угля, зерна, автомобилей, импортируемых и экспортируемых товаров и т.д. в одну сторону на дальние расстояния, и эти поездки часто создают проблемы с доходом для обратных перевозок. Экстремальные погодные условия часто затрудняют или даже препятствуют использованию путей, мостов и оборудования. Наводнение может стать кошмаром. В этом нет ничего удивительного. В то время как я сижу во всегда удобном офисе, железная дорога — это занятие на свежем воздухе, где многие сотрудники работают в тяжелых, а иногда и опасных условиях.
Развивающаяся проблема заключается в том, что растущий процент американцев не ищет трудных и часто одиноких условий занятости, присущих некоторым железнодорожным операциям. Инженерам приходится иметь дело с тем фактом, что среди 335-миллионного населения Америки некоторые одинокие или психически неуравновешенные американцы решатся на самоубийство, лежа перед чрезвычайно тяжелым поездом из 100 вагонов, который невозможно остановить менее чем за милю или больше. Хотели бы вы быть беспомощным инженером? В Северной Америке эта травма случается примерно раз в день; это гораздо более распространено в Европе и всегда будет с нами.
Переговоры о заработной плате в железнодорожной отрасли могут оказаться в руках президента и Конгресса. Кроме того, американские железные дороги обязаны каждый день перевозить множество опасных продуктов, которых отрасль предпочла бы избегать. Слова «общий перевозчик» определяют обязанности железной дороги.
В прошлом году прибыль BNSF упала больше, чем я ожидал, поскольку выручка упала. Хотя цены на топливо также снизились, повышение заработной платы, объявленное в Вашингтоне,намного превысило цели страны по инфляции. Эта разница может повториться в будущих переговорах.
Несмотря на то, что BNSF перевозит больше грузов и тратит на капитальные затраты больше, чем любая из пяти других крупных железных дорог Северной Америки, ее норма прибыли снизилась по сравнению со всеми пятью с момента нашей покупки. Я считаю, что наша обширная территория обслуживания не имеет себе равных, и поэтому наши сравнения маржи могут и должны улучшаться.
Я особенно горжусь как вкладом BNSF в страну, так и людьми, которые работают на открытом воздухе в Северной Дакоте и Монтане зимой, чтобы сохранить открытыми коммерческие артерии Америки. Железным дорогам не уделяется много внимания, когда они работают, но, если бы они были недоступны, пустота была бы немедленно замечена по всей Америке.
Через столетие BNSF будет оставаться основным активом страны и Berkshire. Вы можете на это рассчитывать.
Наше второе и еще более серьезное разочарование в доходах в прошлом году произошло в BHE. Большинство крупных электроэнергетических предприятий, а также обширные газопроводы показали примерно те же результаты, что и ожидалось. Но нормативно-правовой климат в нескольких штатах вызвал угрозу нулевой рентабельности или даже банкротства (фактический результат для крупнейшей коммунальной компании Калифорнии и текущая угроза на Гавайях). В таких юрисдикциях трудно спрогнозировать как прибыль, так и стоимость активов в том, что когда-то считалось одной из самых стабильных отраслей в Америке.
На протяжении более ста лет электроэнергетические компании привлекали огромные суммы для финансирования своего роста с помощью обещания фиксированного дохода на собственный капитал (иногда с небольшим бонусом за превосходную производительность). При таком подходе огромные инвестиции делались в мощности, которые, скорее всего, потребуются через несколько лет. Это перспективное регулирование отражает реальность, в которой коммунальные предприятия строят генерирующие и передающие активы, на строительство которых часто уходят многие годы. Масштабный проект BHE по передаче электроэнергии в нескольких штатах на Западе был начат в 2006 году и до завершения еще несколько лет. В конечном счете он будет обслуживать 10 штатов, что составляет 30% посевных площадей в континентальной части Соединенных Штатов.
Благодаря этой модели, применяемой как частными, так и государственными энергосистемами, свет оставался включенным, даже если рост населения или промышленного спроса превышал ожидания. Такой подход с «запасом прочности» казался разумным регуляторам, инвесторам и общественности. Теперь договор о фиксированной, но удовлетворительной доходности нарушен в нескольких штатах, и инвесторы опасаются, что подобные разрывы могут распространиться. К их опасениям добавляется изменение климата. Возможно, потребуется прокладка подземных коммуникаций, но кто несколько десятилетий назад хотел оплачивать ошеломляющие расходы на такое строительство?
В Berkshire мы сделали наилучшую оценку суммы возникших убытков. Эти издержки возникли из-за лесных пожаров, частота и интенсивность которых возросли и, вероятно, будут продолжать увеличиваться, если конвективные штормы станут более частыми.
Пройдет много лет, прежде чем мы узнаем окончательную цифру потерь BHE от лесных пожаров и сможем разумно принимать решения о желательности будущих инвестиций в уязвимые западные штаты. Пока неясно, изменится ли нормативно-правовая среда в других местах.
Другие электроэнергетические компании могут столкнуться с проблемами выживания, подобными тем, которые возникли у Pacific Gas and Electric и Hawaiian Electric. Конфискационное решение наших нынешних проблем, очевидно, было бы негативным фактором для BHE, но и эта компания, и сама Berkshire структурированы таким образом, чтобы пережить негативные сюрпризы. Мы регулярно сталкиваемся с ними в нашем страховом бизнесе, где нашим основным продуктом является принятие рисков, и они будут возникать в других местах. Berkshire может выдержать финансовые сюрпризы, но мы не будем сознательно выбрасывать хорошие деньги после плохих.
Как бы то ни было, в Berkshire окончательный результат для коммунальной отрасли может быть зловещим: некоторые коммунальные предприятия могут больше не привлекать сбережения американских граждан и будут вынуждены принять модель государственной власти. Небраска сделала этот выбор в 1930-х годах, и по всей стране существует множество государственных энергетических операций. В конце концов, избиратели, налогоплательщики и пользователи решат, какую модель они предпочитают.
Когда пыль осядет, потребности Америки в электроэнергии и связанные с этим капитальные затраты будут ошеломляющими. Я не предвидел и даже не учитывал неблагоприятное развитие событий, связанных с возвратом регулятивных средств, и вместе с двумя партнерами Berkshire по BHE совершил дорогостоящую ошибку, не сделав этого.
Хватит о проблемах: наш страховой бизнес в прошлом году показал исключительно хорошие результаты, установив рекорды по продажам, прибыли от размещения и андеррайтинга. Страхование имущества от несчастных случаев (P/C) обеспечивает основу благополучия и роста Berkshire. Мы работаем в этом бизнесе уже 57 лет, и, несмотря на почти 5000-кратный рост объемов – с $17 млн до $83 млрд – нам есть куда расти.
Кроме того, мы узнали – слишком часто и болезненно – много нового о том, какие виды страхового бизнеса и каких людей следует избегать. Самый важный урок заключается в том, что наши андеррайтеры могут быть худыми, толстыми, мужчинами, женщинами, молодыми, старыми, иностранными или отечественными. Но они не могут быть оптимистами в офисе, каким бы желательным ни было это качество в жизни.
Сюрпризы в бизнесе P/C, которые могут произойти спустя десятилетия после истечения шестимесячного или годичного срока действия полиса, почти всегда носят негативный характер. Бухгалтерский учет в отрасли призван признать эту реальность, но ошибки в оценке могут быть огромными. А когда речь идет о шарлатанах, обнаружение часто происходит медленно и дорого. Berkshire всегда будет стараться быть точной в своих оценках будущих выплат убытков, но инфляция – как монетарная, так и её «юридическая» разновидность – является джокером.
Я так много раз рассказывал историю наших страховых операций, что просто отсылаю новичков к странице 18. Здесь я только повторю, что наша позиция не была бы такой, как сейчас, если бы Аджит Джейн не присоединился к Berkshire в 1986 году. До этого счастливого дня – если не считать почти невероятно замечательного опыта работы с GEICO, который начался в начале 1951 года и никогда не закончится – я в основном блуждал по пустыне, изо всех сил пытаясь построить нашу страховую компанию.
Достижения Аджита с момента прихода в Berkshire были поддержаны большим количеством чрезвычайно талантливых руководителей страховых компаний в различных операциях P/C. Их имена и лица неизвестны большей части прессы и общественности. Тем не менее, состав менеджеров Berkshire является для P/C страхования тем же, чем лауреаты Куперстауна для бейсбола.
Берти, ты можешь быть довольна тем фактом, что владеешь частью невероятной компании P/C, которая теперь работает по всему миру с непревзойденными финансовыми ресурсами, репутацией и талантом. В 2023 году наступил день.
Что там с Омахой?
Приходите на ежегодное собрание Berkshire 4 мая 2024 года. На сцене вы увидите трех менеджеров, которые теперь несут основную ответственность за управление вашей компанией. Что общего, спросите вы, у этих троих? Они, конечно, не похожи друг на друга. Давайте копнем глубже.
Грег Абель, который руководит всеми нестраховыми операциями Berkshire и во всех отношениях готов завтра стать генеральным директором Berkshire, родился и вырос в Канаде (он до сих пор играет в хоккей). Однако в 1990-х годах Грег шесть лет жил в Омахе, всего в нескольких кварталах от меня. За это время я ни разу с ним не встречался.
Примерно за десять лет до этого Аджит Джайн, родившийся, выросший и получивший образование в Индии, жил со своей семьей в Омахе, всего в миле от моего дома (где я живу с 1958 года). И у Аджита, и у его жены Тинку много друзей из Омахи, хотя прошло уже более трех десятилетий с тех пор, как они переехали в Нью-Йорк (для того, чтобы быть местом, где происходит большая часть действий в перестраховании).
На сцене в этом году будет отсутствовать Чарли. Мы с ним оба родились в Омахе, примерно в двух милях от того места, где вы будете сидеть на нашей майской встрече. Первые десять лет своей жизни Чарли жил примерно в полумиле от того места, где Berkshire долгое время держала свой офис. И Чарли, и я провели свои ранние годы в государственных школах Омахи и были неизгладимо сформированы нашим детством в Омахе. Однако мы встретились гораздо позже. (Примечание, которое может вас удивить: Чарли жил при 15 из 45 президентов Америки. Люди называют президента Байдена #46, но эта нумерация считает Гровера Кливленда и #22, и #24, потому что его сроки не были последовательными. Америка очень молодая страна.)
Перейдя на корпоративный уровень, Berkshire сама переехала в 1970 году из Новой Англии, где она прожила 81 год, чтобы поселиться в Омахе, оставив свои проблемы позади и расцветая в своем новом доме.
В качестве последней точки препинания в «эффекте Омахи» Берти – да, та самая Берти – провела свои ранние годы становления в районе среднего класса в Омахе и много десятилетий спустя стала одним из величайших инвесторов страны.
Возможно, вы думаете, что она вложила все свои деньги в Berkshire, а затем просто сидела на них. Но это не так. Создав семью в 1956 году, Берти была активна в финансовой сфере в течение 20 лет: держала облигации, вкладывала 1/3 своих средств в публичный взаимный фонд и торговала акциями с некоторой периодичностью. Ее потенциал остался незамеченным.
Затем, в 1980 году, когда ей было 46 лет, и независимо от каких-либо уговоров со стороны брата, Берти решила переехать. Сохранив за собой только взаимный фонд и Berkshire, она не совершала новых сделок в течение следующих 43 лет. За это время она стала очень богатой, даже после того, как сделала большие благотворительные пожертвования (например, девятизначные цифры).
Миллионы американских инвесторов могли бы последовать ее рассуждениям, которые включали в себя только здравый смысл, который она каким-то образом впитала в себя в детстве в Омахе. И, не рискуя, Берти возвращается в Омаху каждый май, чтобы восстановить силы.
Так что же происходит? Это вода из Омахи? Это воздух Омахи? Может быть, это какое-то странное планетарное явление, подобное тому, которое породило спринтеров с Ямайки, марафонцев из Кении или российских шахматных экспертов? Должны ли мы ждать, пока ИИ когда-нибудь даст ответ на эту загадку?
Будьте непредвзяты. Приезжайте в Омаху в мае, вдохните воздух, выпейте воды и поздоровайтесь с Берти и ее красивыми дочерями. Кто знает? Здесь нет никаких недостатков, и, в любом случае, вы хорошо проведете время и встретите огромную толпу дружелюбных людей.
В довершение всего, у нас будет доступно новое, 4-е издание «Альманаха бедного Чарли». Возьмите копию. Мудрость Чарли улучшит вашу жизнь так же, как и мою.
24 февраля 2024 Уоррен Баффет, председатель совета директоров
