Предсказатель «краха доткомов» Говард Маркс и профессор Колумбийского университета Пол Джонсон в своей книге объясняют, почему главный враг инвестора — это он сам.
Книга «О самом важном. Нетривиальные уроки для думающего инвестора» (The Most Important Thing: Uncommon Sense for The Thoughtful Investor) написанная миллиардером, основателем Oaktree Capital Management Говардом Марксом (Howard Marks) в соавторстве с финансистом Полом Джонсоном, входит в число любимых произведений Уоррена Баффета. Forbes публикует главу из нее, посвященную типичным психологическим ловушкам на финансовых рынках.
Во многих отношениях психологические факторы — едва ли не самые интересные факторы ошибок при инвестировании. Они могут оказать серьезное влияние на цену бумаг. Когда они побуждают некоторых инвесторов выработать крайние взгляды, которые не уравновешиваются другими, эти факторы могут поднять цены слишком высоко или опустить их слишком низко. Это источник «пузырей» и обвалов.
Какие ошибки совершаются под влиянием психологических факторов?
- Инвесторы могут поддаться поведению рынка.
- Они могут, не сознавая того, участвовать в работе рынков, искаженных в результате деятельности других инвесторов, поддавшихся этим факторам.
- Они могут упустить выгоду, которую можно было бы получить благодаря этим искажениям.
Думаете, это одно и то же? Я считаю иначе. Давайте разберем эти три ошибки в контексте одного из самых вредных психологических факторов — жадности.
Когда она берет свое, цены на бумаги обычно становятся слишком высокими. Это снижает перспективную доходность и повышает риски. Сомнительные активы представляют собой ошибки, которые приведут либо к убыткам, либо к доходу. Первая из перечисленных ошибок — подверженность негативным влияниям — означает, что вы поддались общей жадности и стали покупать.
Если желание заработать заставляет вас покупать даже по высокой цене в надежде на то, что актив продолжит дорожать, а текущая стратегия работать, то потери капитала неминуемы. Если вы покупаете, когда цена актива превышает его внутреннюю стоимость, надо надеяться на исключительную удачу (на то, что актив из переоцененного станет еще более переоцененным), чтобы получить доход, а не убытки. Разумеется, завышенные цены скорее предполагают второе, чем первое.
Вторую из ошибок мы могли бы назвать ошибкой игнорирования. Возможно, вы вовсе не мотивированы жадностью; например, в соответствии с пенсионным планом 401(k) ваш пенсионный фонд стабильно и пассивно инвестирует на фондовом рынке. Однако даже такое участие в рынке, цены на котором слишком высоки из-за недисциплинированного поведения других инвесторов, может повлечь серьезные последствия.
Любое негативное воздействие, любой «неправильный» рынок дает возможность получить доход, а не потерпеть убытки. Таким образом, третий тип ошибки состоит не в том, что вы совершаете ошибку, а в том, что вы не делаете того, что необходимо. Обычным инвесторам достаточно избегать ловушек, в то время как выдающиеся инвесторы должны стремиться извлекать пользу из ошибок других. Когда из-за жадности участников рынка цена актива завышена, большинство инвесторов не будут его покупать или даже постараются продать.
Но выдающиеся инвесторы могут даже начать продавать без покрытия, ожидая доходов, когда цена упадет. Нежелание открывать короткие позиции по переоцененным акциям — третий тип ошибки, ошибка упущенной выгоды, но, вероятно, большинство инвесторов вполне готово ее пережить.
Первое и самое важное умение, необходимое, чтобы избегать ловушек, — постоянно быть настороже. Сочетание жадности и оптимизма постоянно заставляет людей претворять в жизнь стратегии, которые, с их точки зрения, должны приносить высокую доходность без особенного риска; переплачивать за акции, находящиеся на гребне успеха; держать активы уже после того, как они стали слишком дорогими, в надежде, что они еще больше поднимутся в цене.
Впоследствии всем становится ясно, что же пошло не так: ожидания были нереалистичными, полностью игнорировался риск. Но умение обнаруживать ловушки, попадая в них, не поможет защитить капитал. Важно пытаться их предотвращать. Для иллюстрации этой мысли я снова обращусь к последнему кредитному кризису.
Рынки могут преподать урок в любой момент. Ключ к успеху в инвестициях в том, чтобы наблюдать и учиться. В декабре 2007 года, когда проблема низкокачественных ипотечных кредитов уже была очевидна, как и возможность переноса этой проблемы на другие рынки, я решил перечислить уроки, которые, на мой взгляд, можно из этого извлечь. Когда я закончил их структурировать, оказалось, что это не просто уроки последнего кризиса, но и вообще важнейшие универсальные уроки.
Какие уроки мы вынесли из кризиса (или должны были вынести)?
1. Из-за чрезмерной доступности капитала деньги могут попадать не туда, куда нужно. Когда капитал ограничен и пользуется спросом, инвесторы сталкиваются с проблемой выбора, размышляют над наилучшим его использованием и принимают решения вдумчиво и осторожно. Но, когда капитал слишком доступен, а идей очень мало, совершаются такие инвестиции, которых не стоит делать никогда.
2. Необдуманные инвестиции могут привести к самым плохим результатам. При тяжелом положении на финансовом рынке отвергаются претензии вполне заслуживающих внимания заемщиков. Но, когда деньги повсюду, совершенно неподготовленные заемщики получают капитал на блюдечке с голубой каемочкой. Это неизбежно ведет к неуплатам, убыткам и банкротствам.3. При переизбытке капитала инвесторы борются за сделки, соглашаясь на низкую доходность и небольшой запас на ошибку. Когда люди хотят что-то купить, их соревнование принимает форму аукциона, на котором они постоянно поднимают ставки. Можно считать, что повышение ставок — это согласие с тем, что вы за свои деньги получите меньше. Таким образом, ставки при инвестициях можно рассматривать как показатель того, насколько низкую доходность требуют инвестор и сколько риска они готовы принять.
4. Широко распространенное пренебрежение к риску порождает серьезный риск. «Не может здесь все пойти не так». «Не может быть слишком высокой цены». «Кто-нибудь наверняка мне заплатит больше». «Если я не потороплюсь, купит кто-то другой». Все такие утверждения отражают недостаток внимания к риску. На этом этапе цикла люди начинают думать, что поскольку они покупают акции лучших компаний и их финансируют на выгодных условиях, то можно использовать кредитное плечо все более активно. Это приводит к игнорированию риска неблагоприятного развития дел и опасности, которая непременно присуща всем портфелям, сформированным с использованием заемных средств.
5. Недостаточно тщательный анализ приводит к убыткам. Лучшая защита от них — осторожный, вдумчивый анализ и использование того, что Уоррен Баффет называет «запасом на ошибку». Но на перегретых рынках обычно думают не о том, как не потерять деньги, а о том, как бы не упустить возможность, поэтому длительный скептический анализ становится уделом консерваторов.
6. В тяжелые времена капитал выделяется на инновационные инвестиции, многие из которых не проходят проверку временем. «Быки» сосредоточивают внимание на том, что может сработать, а не на том, что может пойти не так. Это лишает людей благоразумия, заставляя их с готовностью финансировать новые инвестиционные продукты, в которых они не разбираются. А потом они не могут понять, как можно было так ошибиться.
7. Скрытые недостатки портфеля могут заставить цены, казалось бы, никак не связанных друг с другом активов параллельно изменяться. Проще оценить возможную доходность и риски отдельного актива, чем понять, как он будет вести себя относительно других. Корреляция часто недооценивается, особенно масштабы, которые она принимает в кризис. Порой кажется, что портфель диверсифицирован по классам активов, отраслям и географии, но в трудные времена такие нефундаментальные факторы, как маржин-коллы, замирание рынков и общая тенденция отказа от риска, могут преобладать и оказывать на все ваши активы одинаковое влияние.
8. Психологические и технические факторы могут затмевать собой фундаментальные. В долгосрочной перспективе создание и уничтожение стоимости связаны с такими фундаментальными факторами, как экономические тренды, прибыль компаний, талант менеджмента и спрос на товары. Но в краткосрочной перспективе рынки очень чувствительны к психологии инвесторов и техническим факторам, которые влияют на спрос и предложение активов. В целом я считаю, что в краткосрочной перспективе важнее всего уверенность. Случиться может что угодно, а результаты порой оказываются непредсказуемыми и иррациональными.
9. Рынки меняются, и прежние модели работы устаревают. Противники «вычислительных» фондов указывают на возможные ошибки компьютерного моделирования и лежащих в его основе прогнозов. Компьютеры, которые управляют портфелями, прежде всего ищут выгоду там, где ее можно было получить раньше. Они не могут предсказать изменений этих шаблонов, не могут предчувствовать периоды отклонений и в целом обычно переоценивают надежность исторических данных.
10. Кредитное плечо увеличивает масштаб результата, но не создает стоимости. Вполне разумно использовать кредитное плечо для увеличения инвестиций в активы, доступные по хорошим ценам и предлагающие высокую доходность или высокие премии за риск. Однако опасно при помощи заемных средств приобретать больше активов с невысокой доходностью или спредами за риск — иными словами, активов за полную или избыточную стоимость. Бессмысленно использовать заемные средства, чтобы превратить неадекватную доходность в адекватную.
11. Эксцессы вносят свои коррективы. Когда инвесторы видят все в радужном свете и рынки «оценены идеально» на основе предположения, что все и всегда будет хорошо, жди беды. Она может грянуть, потому что предположения инвесторов оказываются слишком оптимистичными, так как случаются негативные события или просто слишком высокие цены не выдерживают собственного веса.
Бoльшую часть этих одиннадцати уроков можно свести к одному-единственному: будьте внимательны к тому, что происходит вокруг вас: к балансу между спросом и предложением инвестиционного капитала и готовностью его тратить. Мы знаем, как трудно, когда капитал доступен очень ограниченно и с ним неохотно расстаются: нет спроса на стоящие активы, а экономика замедляется. Это называется кредитным сжатием. Но и обратный процесс заслуживает не меньшего внимания. Официального термина для него нет, возможно, его стоит описать как «слишком много денег, слишком мало идей».
Но, как бы он ни назывался, излишек капитала и сопутствующий ему недостаток благоразумия (то, что мы видели в 2004–2007 годах) и их пагубные последствия могут быть вредны для состояния ваших инвестиций, их нужно быстро выявлять и справляться с ними.
