Россия очень нравится инвесторам - таковы результаты опроса управляющих фондов, инвестирующих в развивающиеся рынки, которые ежемесячно публикует BofA Merrill Lynch. Аналитики объясняют это тем, что при отличных перспективах роста акции российских компаний торгуются с большим дисконтом по отношению к аналогам. Например, в начале 2011 года дисконт в цене российских компаний исходя из коэффициента P/E (отношение капитализации компании к прогнозной чистой прибыли за 2011 год) оценивался от 30 до 50% по сравнению с акциями компаний других стран BRIC. До кризиса эта скидка, как правило, не превышала 20-25%.
Кажущийся парадокс здесь в том, что приток средств на российский фондовый рынок идет на фоне масштабного оттока частного капитала и крайне негативных, иногда на грани истерики, оценок инвестиционного климата в стране. Действительно, по данным платежного баланса Банка России, с октября 2010-го по март 2011-го из страны утекло около $43 млрд. Впрочем, большого противоречия тут нет: уровень прямых иностранных инвестиций в России по мировым меркам совсем не мал, а показатель оттока капитала, фиксируемого ЦБ, по большей части лишь бухгалтерское отражение высоких цен на нефть и относительно медленного роста объема импорта.
Однако, дурной инвестклимат все же сказывается на фондовом рынке. Причем не только в виде слишком большого дисконта. "C 2007 года вес России в индексе MSCI EM (индекс развивающихся рынков, рассчитываемый Morgan Stanley) снизился с 10 до 7%, - отмечает Ованес Оганисян из "Ренессанс Капитала". - Это связано прежде всего с размещениями китайских и бразильских компаний, которые в большом количестве выходили в этот период на IPO". Объем IPO одного только Agricultural Bank of China в 2010 году составил $22 млрд. Это лишь немногим меньше того, что, по оценке аналитической группы ReDeal Group, привлекли в докризисный 2007 год 26 российских компаний ($23,9 млрд). Теперь появились надежды на то, что вес России в индексе опять вырастет.
Возможность воспользоваться благоприятной конъюнктурой оказалась заманчивой для многих. Тем более что в 2008-2010 годах окно для выхода на рынок капитала было практически закрыто. В начале 2011-го о намерении привлечь деньги заявили не менее 25 компаний, запланировавших привлечь $25-30 млрд. И хотя эта цифра включает в себя потенциальную стоимость привлечений в рамках продажи акций госкомпаний - $10-12 млрд, - она все равно выглядит внушительно.
Уже в первом квартале 2011 года стало понятно: компании не могут разместиться по заявленным ценам. Из четырех запланированных в феврале частных публичных размещений - NordGold, ЧТПЗ, "Кокса" и группы ГСМ - провести сделку решилась только последняя. Да и этой компании пришлось и пойти на дисконт (цена размещения была снижена с $9,25 до $8,25 за GDR), и снизить его объем с 47,3 млн до 43,6 млн GDR. Вместо планируемых $437 млн компания привлекла $360 млн.
Даже февральское размещение 10-процентного госпакета ВТБ было проведено с ощутимым дисконтом. Несмотря на, казалось бы, незначительную скидку 0,3% к рынку, за две недели после объявления о сделке котировки акций ВТБ снизились на 15%. Нельзя забывать и о том, что буквально за неделю до размещения правительство урезало объем продаваемого пакета вдвое.
Впрочем, когда наши компании не переоценивают свои акции, спрос на них часто оказывается высок. Удачные размещения апреля — наглядная тому иллюстрация. И крупнейший российский производитель сахара "Русагро", подконтрольный семье сенатора Вадима Мошковича, проводивший свое IPO в Лондоне, и "Мечел", разместивший привилегированные акции в России, сделали это почти по нижней границе объявленного ценового диапазона. Причем размещение "Мечела" проходило при двукратной переподписке книги заявок, а объем размещения увеличивался дважды, составив в результате 32 млн GDR вместо начальных 26 млн GDR.
IPO Номос-банка, которое прошло в апреле в Лондоне и Москве, было проведено по средней цене объявленного диапазона. Впрочем, перед сделкой банк снизил оценку, предложенную организаторами, с $3,2-3,8 млрд до $3 млрд. Причем цена была снижена даже несмотря на то, что в размещении участвовали якорные инвесторы — бизнесмен Александр Мамут и шведский фонд East Capital, выкупившие, по разным данным, акции на сумму от $100 млн до $200 млн (всего банк привлек больше $718 млн). Но в результате размещение акций банка проходило при трехкратной переподписке.
В апреле же стало известно, что из трех компаний, отложивших размещение в начале года, только ЧТПЗ решил предпринять вторую попытку. По данным газеты "Коммерсантъ", компания провела в середине апреля non-deal road-show (презентация для инвесторов), с тем чтобы определить, состоится все-таки размещение или нет, при условии, что ценовой диапазон ($3,5-4,6 за акцию) останется прежним. А "Евросеть" и вовсе официально отказалась от проведения IPO в Лондоне, в рамках которого планировала привлечь $1 млрд.
То, как российским компаниям приходится сейчас менять свои планы, не идет ни в какое сравнение с тем, что происходило на рынках во время кризиса не только с нашими, но и с мировыми компаниями. По оценке Thomson Financial, в 2007-2008 годах объем привлечений в мире сократился втрое, с $295 млрд до $96 млрд. Только в первом квартале 2008-го от планов по размещению отказалось рекордное количество игроков - 83, а решение о переносе листинга приняли 24 компании, отмечала тогда же в своем отчете Ernst & Young. По оценке Dealogic, в первом полугодии 2008-го было отложено или отменено 177 IPO.
Если в 2008-2009 годах активность на глобальном рынке привлечения капитала сократилась в разы, то его российский сегмент практически вымер. В первом полугодии 2008-го The Wall Street Journal констатировал: Россию по объему привлеченных средств обогнала даже Украина. В начале 2008 года в Лондоне смогла провести IPO лишь одна российская компания - Globaltrans Investment, которая привлекла $450 млн, в то время как украинские компании провели размещения почти на $600 млн.
В результате, согласно оценкам ReDeal Group, объем рынка российских IPO и SPO в 2008 году сократился в девять раз по сравнению с 2007-м, с $23,9 млрд до $2,6 млрд. А в 2009 году составил $1,3 млрд, то есть продемонстрировал падение еще в два раза по сравнению с 2008 годом и сокращение в 18 раз (!) по сравнению с уровнем 2007-го.
Лишь в 2010 году мировой и российский рынки IPO и SPO продемонстрировали рост стоимостного объема. Объем мирового рынка, по оценке Thomson Financial, практически полностью вернулся на докризисный уровень — $285 млрд. А объем средств, привлеченных российскими компаниями в 2010 году, по данным ReDeal Group, составил $6,7 млрд, то есть вырос по сравнению с 2009-м в пять раз.
Рост объемов рынка привлечения капитала в 2010 году не столь показателен. Глобальный рынок вырос не в последнюю очередь благодаря тем самым крупным бразильским и китайским размещениям, часть которых представляла собой фактически эксклюзивное предложение. А в России почти половина всех привлеченных компаниями средств пришлась всего на два размещения — "Русала" ($2,2 млрд) и Mail.ru Group ($912 млн).
При этом очередь за деньгами инвесторов не только из российских, но и из мировых компаний, сформировавшаяся за время кризиса, никуда не делась, если не увеличилась. Так, если в 2007 году на мировые биржи вышли свыше 2 тыс. компаний, то в 2008-м это смогли сделать менее 800 компаний, а в 2009-м - менее 600. В 2010 году размещение в целом в мире провели почти 1400 компаний - гораздо больше, чем в 2009-м, но на треть меньше, чем в 2007-м. Судя по всему, этот отложенный спрос российский бизнес мало учитывал. В результате по итогам первого квартала 2011 года лидирующие позиции по привлечению средств, как и прежде, заняли азиатские компании, что следует из обзора Ernst & Young о глобальной активности на рынке IPO частных компаний.
Так, по количеству размещений в первом квартале этого года в лидерах оказался Большой Китай (Китай, Тайвань и Гонконг) - 111 размещений, 38% всех размещений, прошедших за этот период в мире. В нашем географическом регионе (EMEA - Европа, Ближний Восток и Африка) Россия по количеству размещений находится на седьмом месте и делит его с Германией, Нидерландами и Эмиратами (каждая из стран по 0,3% мировых размещений). Нас опережают компании из Польши — 10,7% мировых сделок (31 размещение), Турции и Израиля - по 1,4% (по 4 размещения), Великобритании - 1% (3 размещения). Если сравнивать Россию с нашими соседями по BRIC, то окажется, что помимо Китая, который является лидером по количеству сделок, индийские размещения занимают 3,4% мировых (10 сделок), а бразильские - 1,7% (5 сделок).
Причина такой оценки России, похоже, очень проста. "Многие участники рынка отмечают нежелание именно российских эмитентов, что называется, to leave money on the table, то есть соглашаться с несколько более низкой оценкой компании, с тем чтобы инвесторы увидели рост своих инвестиций уже в первые месяцы после IPO,— говорит директор группы по сопровождению сделок на рынках капитала PwC Михаил Субботин. - Поэтому инвесторы не готовы заходить в переоцененные, по их мнению, акции, что в немалой степени ведет к отмене IPO". "Только в России и, пожалуй, в Египте компании размещаются по самой высокой цене, после чего котировки падают и еще долго приходят в себя, - соглашается Ангелика Генкель из Альфа-банка. - Инвесторы это наблюдали неоднократно и больше не готовы покупать по высокой цене".
В отношении слишком высоких цен при размещении российских компаний аналитики, похоже, правы. Если по количеству частных размещений в первом квартале среди стран EMEA мы стоим на седьмом месте и нас опережают Польша и Турция (два размещения, или 0,7% мировых сделок), то по объему привлеченных средств - уже на втором ($400 млн, или 0,8% объема мировых IPO). И вот тут мы опережаем и Польшу ($100 млн), и Турцию ($300 млн), и Израиль ($36 млн). А среди стран азиатского региона - Индию ($300 млн), Японию ($200 млн) и Сингапур ($200 млн).
Надо сказать, что во всем мире компании сейчас соглашаются на дисконт, причем порой на очень большой. Что вполне объяснимо: конкуренция велика. В частности, согласно результатам исследования PricewaterhouseCoopers, оценивавшего ситуацию с европейскими сделками IPO, стоимость сделок в первом квартале 2011 года упала в Европе на 71% по сравнению с четвертым кварталом 2010-го, так же как снизилось и количество новых размещений (на 27%). Согласно оценкам PwC, в первом квартале в Европе прошло 94 новых размещения, в рамках которых компаниям удалось привлечь менее €3 млрд. В то время как в четвертом квартале 2010 года по результатам 129 размещений компании смогли привлечь средства в объеме, превышающем €10 млрд.
Ernst & Young оценивает ситуацию несколько иначе, сравнивая результаты привлечений с участием фондов прямых инвестиций в мире в целом за первый квартал 2011 года с итогами аналогичного периода 2010-го. Однако и здесь видно сокращение и количества размещений, и объема привлеченных компаниями средств. Так, согласно исследованию Ernst & Young, в мире в целом за первый квартал 2011 года всего 294 компании привлекли $46,9 млрд. По сравнению с первым кварталом 2010-го это на 13% меньше объема, который тогда привлекли 300 компаний, - $54,1 млрд. Получается, что средняя стоимость сделок снизилась в этом году почти на 12%. Справедливости ради отметим, что перенос сроков проведения IPO зафиксирован не только в России, но и в мире: по данным Ernst & Young, в первом квартале этого года восемь компаний с долевым участием фондов прямых инвестиций отложили IPO в связи с конъюнктурой рынка (четыре компании в качестве причины назвали события в Японии).
Безусловно, ухудшение мировой конъюнктуры рынков нельзя сбрасывать со счетов. И возможно, неудачи российских компаний связаны и с неудачными действиями организаторов размещений - инвестбанков, которые не смогли провести запланированные сделки. Ведь для них не секрет, что сегодняшняя посткризисная конъюнктура такова, что инвесторы более тщательно подходят к выбору объектов для своих вложений. И всплеск в секторе альтернативных инвестиций, наблюдающийся в последние годы, это именно ответ рынка на спрос со стороны инвесторов, пытающихся диверсифицировать свои риски. Россия же для инвесторов такой альтернативой не является, вызывая интерес совершенно определенного толка.
"Инвесторы в России сейчас ищут нефть, а в этом секторе никаких размещений не было и не предвидится, - рассказывает начальник аналитического управления УК "Уралсиб" Александр Головцов. - Единственное предложение - размещение пакета акций госкомпании "Роснефть", как ожидается, будет проведено не ранее 2013 года". Действительно, еще в начале года аналитики отмечали, что приток средств, поступающих на российский рынок, в основном происходит благодаря индексным фондам (ETF), ориентированным на покупку нефтянки. И это подтверждает динамика индекса РТС и ММВБ, хорошо коррелирующая с динамикой рынка нефти.
Сейчас аналитики констатируют, что темпы притока средств в Россию, отслеживаемые EPFR, замедляются. Похоже, что то же самое происходит и на первичном рынке. В исследовании Ernst & Young отмечается, что в то время, когда активность сделок в США нарастает, динамика IPO на развивающихся рынках, напротив, замедляется. Хотя с учетом числа компаний, находящихся в процессе регистрации, а также потенциальных эмитентов в Ernst & Young ожидают, что в 2011 году может быть достигнута самая высокая активность на рынке IPO с 2007 года.
Это значит, что конкуренция на этом рынке в ближайшее время значительно усилится. И какое место достанется здесь России, пока что неясно. "В условиях, когда за первые четыре месяца объем отмененных IPO в два раза превышает размер уже закрытых сделок - $2 млрд против $4 млрд, - прогнозировать итоги года достаточно сложно, - отмечает Михаил Субботин. - Безусловно, главным фактором, который будет определять развитие рынка IPO в России, станет общее состояние мировых рынков, поскольку именно западные площадки все еще являются для российских эмитентов главным источником привлечения собственного капитала".
Сейчас наблюдатели с нетерпением ждут ближайшей крупной сделки - IPO российского поисковика "Яндекс", в рамках которого компания планирует привлечь в конце мая на американской бирже NASDAQ от $1,04 млрд до $1,26 млрд (и это будет зависеть от спроса инвесторов). Компания представлена в Америке как крупнейший поисковик в кириллическом сегменте, где проникновение интернет-услуг еще не так велико, как в развитых странах, а значит, потенциал роста все еще огромен. Так что стратегия организаторов размещения Deutsche Bank, Morgan Stanley и Goldman Sachs может оказаться успешной. Тем более что исходя из объявленного диапазона цена компании уже была снижена: ранее источники на рынке называли оценку компании в $6-9 млрд, теперь речь идет о $6,4-7 млрд. И это при том, что "Яндекс", вероятно, самый известный и, как утверждают эксперты, самый прибыльный интернет-бизнес в России.
Зато гораздо более туманной теперь представляется перспектива размещения пакетов акций госкомпаний — очередного этапа российской приватизации. Напомним, в начале апреля президент Дмитрий Медведев поручил правительству подготовить к 15 мая график планируемых размещений. Сейчас появление такого документа может показаться преждевременным, а сами размещения могут показательно сорваться. Как это, например, случилось на прошлой неделе с компанией "Вертолеты России", планировавшей привлечь $500 млн на IPO в Лондоне, но так и не закрывшей книгу заявок. Инвесторам не понравилось и то, что вырученные деньги должны были в основном достаться материнскому "Оборонпрому", и то, что акции компании были оценены слишком дорого.
