Правительство и комитет коммерческих кредиторов достигли принципиальной договоренности по условиям реструктуризации суверенного коммерческого долга. Это еще не финальное соглашение, но существенный шаг к нему. О чем договорились и что это означает?
О чем договорились
Договоренности касаются тринадцати выпусков государственных Еврооблигаций и одного гарантированного государством выпуска Евробондов Укравтодором на общую сумму около $24 млрд (в периметр не вошел гарантированный государством Евробонд Укрэнерго, там отдельная история, но сумма небольшая — так что для экономики и бюджета не принципиально).
Во-первых, все погашения еврооблигаций с периметра будут подвинуты с 2024—2035 гг. на 2029−2036 гг, в основном на 2034 и далее.
Во-вторых, существенно снижаются процентные платежи. В этом году процентных выплат не будет вообще. В дальнейшем эффективная процентная ставка будет такая: 1,1% в 2025 году и 2,9% в 2026−27. В 2027 году у нас заканчивается текущая программа с МВФ и ставка вырастет до 4,9%, а с 2034 года — до 6,3%. Это очень льготные условия.
Для сравнения: сейчас эффективная ставка по еврооблигациям составляет около 7%, по кредитам МВФ мы платим около 6%, доходность 10-летних американских государственных облигаций сейчас 4,2%, доходность 10-летних стран emerging markets с рейтингом CCC более 10%.
В-третьих, на начальном этапе будет списано 37% от текущей суммы коммерческого долга, включая проценты, которые накопились в течение последних двух лет во время заморозки платежей. То есть сумма долга уменьшится на $8,7 млрд, до $15 млрд. Если экономическая ситуация в ближайшие годы будет развиваться лучше, чем сейчас заложено в программе МВФ, то в 2029 году, списание может уменьшиться до 25% (условная компонента).
Как реструктуризация будет реализована технически
Следующий шаг — запуск формального голосования, на котором нужно собрать голоса двух третей держателей всех Евробондов и половину каждого выпуска.
После формального голосования и согласования юридических вопросов все текущие Еврооблигации из периметра будут отменены, а вместо них будут выпущены две серии новых облигаций, на меньшую сумму (минус $8,7 млрд) и с новыми сроками погашения и ставками купона.
Серия А будет погашаться в 2029 г. и 2034−36 гг. Ставка купона стартует с 1,75%, затем повышается до 4,5% (2026-первая половина 2027), затем до 6% (вторая половина 2027−2033) и до 7,75% (2034−36 гг).
Серия В будет погашаться в 2030 г и 2034−36 гг. По ним ставка купона будет ниже — до середины 2027 года (окончание текущей программы МВФ) процентных выплат не будет вообще, с середины 2027 года до 2033 ставка будет 3%, с 2034 года — 7,75%.
Также, при оптимистическом развитии событий в экономике, а именно при более быстром росте ВВП в 2024−28 гг, чем сейчас прогнозирует МВФ, в 2029 г. могут быть выпущены дополнительные облигации Серии Б с погашением в 2035−36 гг. Максимальная сумма выпуска не может превысить $2,8 млрд, она будет рассчитываться по четкой формуле. Таким образом будет реализована «условная компонента» реструктуризации (Contingent component).
Можно надеяться, что голосование будет успешным, ведь принципиальная договоренность достигнута с инвесторами, которые держат примерно четверть суверенного долга, а договоренности содержат мотивационные «плюшки» для тех, кто поддержит новые условия — премиальная выплата за согласие в размере 1,25% и возможность получить «условную компоненту», то есть сделать ставку на быстрый рост экономики.
Что реструктуризация означает для экономики
В первую очередь, в ближайшие годы высвобождается существенный финансовый ресурс, который можно направить на армию или социальные выплаты. Выше на графике показано, как изменятся суммы платежей по Еврооблигациям в следующие 12 лет. В целом экономия составит $11,6 млрд, и основная часть экономии — $10,6 млрд — приходится на ближайшие три года. В этот период выплаты составят символические $200−400 млн, это в десятки раз меньше, чем предусматривается текущими условиями.
Согласованные условия реструктуризации соответствуют критериям МВФ по устойчивости долга. Это означает, что с большой вероятностью (насколько это возможно оценить в условиях экстремальной неопределенности) в следующие 10 лет долговая нагрузка будет умеренной и при отсутствии новых шоков позволит правительству финансировать все бюджетные выплаты в рабочем режиме, не прибегая к экстремальным мерам (вроде обращения к МВФ за новой программой поддержки).
Также важно, что разбивка новых облигаций на две серии будет способствовать возвращению правительства на рынок заимствований, как только это позволит ситуация с безопасностью. Поскольку облигации Серии А предусматривают повышение купона до более-менее рыночного уровня с 2027 года, то они станут ориентиром (benchmark) для кредитного риска Украины. Такой ориентир нужен для адекватной оценки стоимости новых размещений. Облигации с низким купоном вроде Серии В не пользуются спросом у инвесторов, поэтому завышают оценку риска и цену будущего размещения (но благодаря им удалось уменьшить общие процентные выплаты).
Выводы, риски и меры предосторожности
Согласованные условия реструктуризации соответствуют основным целям, которые Минфин обозначил еще в марте 2023 года, когда МВФ согласовал 4-летнюю программу поддержки для Украины:
1. Восстановить устойчивость долга.
2. Сохранить ликвидность и сократить потребности в финансировании во время действия программы МВФ.
3. Создать для участия частного сектора в послевоенном восстановлении Украины.
Также был учтен опыт реструктуризации 2015 года. И тогда и сейчас для сближения позиций сторон пришлось использовать «условную компоненту». В этот раз выплаты по «условной компоненте» ограничиваются конкретной суммой. В то время как в 2015 году это было сделано в виде ВВП-варрантов, выплаты по которым не были ограничены (с их держателями тоже будут переговоры о реструктуризации, но это тема для отдельного лонгрида).
Поэтому есть за что похвалить Министерство финансов, ведь переговоры были непростыми, позиции сторон на первых этапах сильно отличались. Надо было согласовать позиции МВФ и других международных партнеров с одной стороны и коммерческих кредиторов с другой, и это в условиях неопределенности, когда защитить любые расчеты сложно. Поэтому среди инвесторов были сторонники варианта не спешить с реструктуризацией, продолжить заморозку выплат и вернуться к вопросу позже.
Среди минусов — извне выглядит так, что договоренности можно было бы достичь быстрее, избежав негативных слухов о «дефолте» и сэкономив силы и время на другие важные вещи. Согласование позиций сторон происходило бы быстрее, если бы МВФ опубликовал свою модель устойчивости долга с цифрами и предположениями для Украины, ведь построение такой модели — это не тривиальная задача (у меня заняло несколько месяцев).
Среди потенциальных рисков на недалекое будущее — календарь выплат станет гораздо менее равномерным, крупные суммы выплат в размере $5−6 млрд будут приходиться на 2034−36 гг. Но есть надежда, что к тому времени Украина будет полноценным членом ЕС и сможет воспользоваться всеми преимуществами, включая, финансовую поддержку, повышение рейтингов и снижение стоимости заимствований.
А в ближайшем будущем нас ждет формальное голосование, которое, надеюсь, пройдет успешно, и получение технического дефолтного рейтинга, которое, надеюсь, никого не напугает.
