Уряд і комітет комерційних кредиторів досягли принципової домовленості щодо умов реструктуризації суверенного комерційного боргу. Це ще не фінальна угода, але суттєвий крок до неї. Тож розкладаю по поличках, про що домовились і що це означає.
Про що домовились
Домовленості стосуються тринадцяти випусків державних Єврооблігацій і одного гарантованого державою випуску Євробондів Укравтодором на загальну суму близько $24 млрд (в периметр не увійшов гарантований державою Євробонд Укренерго, там окрема історія, але сума невелика — тож для економіки та бюджету не принципово).
По-перше, всі погашення Єврооблігацій з периметра будуть посунуті з 2024−2035 рр на 2029−2036 рр, в основному на 2034 і далі.
По-друге, суттєво знижуються відсоткові платежі. В цьому році відсоткових виплат не буде взагалі. Надалі ефективна процентна ставка буде така: 1,1% в 2025 році і 2,9% в 2026−27. В 2027 році в нас закінчується поточна програма з МВФ і ставка зросте до 4,9%, а з 2034 року — до 6,3%. Це дуже пільгові умови.
Для порівняння: зараз ефективна ставка за Єврооблігаціями складає близько 7%, за кредитами МВФ ми платимо близько 6%, дохідність 10-річних американських державних облігацій зараз 4,2%, дохідність 10-річних країн emerging markets з рейтингом CCC більше 10%.
По-третє, на початковому етапі буде списано 37% від поточної суми комерційного боргу, включно з відсотками, які накопичились протягом останніх двох років під час заморозки платежів. Тобто сума боргу зменшиться на $8,7 млрд, до $15 млрд. Якщо економічна ситуація в найближчі роки буде розвиватись краще, ніж зараз закладено в програмі МВФ, то в 2029 році, списання може зменшитись до 25% (умовна компонента).
Як реструктуризація буде реалізована технічно
Наступний крок — запуск формального голосування, на якому потрібно зібрати голоси двох третин тримачів всіх Євробондів і половину кожного випуску.
Після формального голосування й узгодження юридичних питань всі поточні Єврооблігації з периметра будуть скасовані, а замість них будуть випущені дві серії нових облігацій, на меншу суму (мінус $8,7 млрд) і з новими термінами погашення і ставками купона.
Серія А погашатиметься у 2029 р і 2034−36 рр. Ставка купону стартує з 1,75%, потім підвищується до 4,5% (2026-перша половина 2027), потім до 6% (друга половина 2027−2033) і до 7,75% (2034−36 рр).
Серія В погашатиметься у 2030р і 2034−36 рр. По них ставка купона буде нижче — до середини 2027 року (закінчення поточної програми МВФ) процентних виплат не буде взагалі, з середини 2027 року до 2033 ставка буде 3%, з 2034 року — 7,75%.
Також, при оптимістичному розвитку подій в економіці, а саме при швидшому зростанні ВВП у 2024−28 рр, ніж наразі прогнозує МВФ, в 2029 р можуть бути випущені додаткові облігації Серії Б з погашенням в 2035−36 рр. Максимальна сума випуску не може перевищити $2,8 млрд, вона розраховуватиметься по чіткій формулі. Таким чином буде реалізована «умовна компонента» реструктуризації (Contingent component).
Можна сподіватись, що голосування буде успішним, адже принципова домовленість досягнута з інвесторами, які тримають приблизно чверть суверенного боргу, а домовленості містять мотиваційні «плюшки» для тих, хто підтримає нові умови — преміальна виплата за згоду в розмірі 1,25% і можливість отримати «умовну компоненту», тобто зробити ставку на швидке зростання економіки.
Що реструктуризація означає для економіки
В першу чергу, в найближчі роки вивільняється суттєвий фінансовий ресурс, який можна спрямувати на армію чи соціальні виплати. Вище на графіку показані, як зміняться суми платежів за Єврооблігаціями в наступні 12 років. Загалом економія становитиме $11,6 млрд, і основна частина економії - $10,6 млрд — припадає на найближчі три роки. В цей період виплати складуть символічні $200−400 млн, це в десятки разів менше, ніж передбачається поточними умовами.
Погоджені умови реструктуризації відповідають критеріям МВФ щодо стійкості боргу. Це означає, що з великою ймовірністю (наскільки це можливо оцінити в умовах екстремальної невизначеності) в наступні 10 років боргове навантаження буде помірним і за відсутності нових шоків дозволить уряду фінансувати всі бюджетні виплати в робочому режимі, не вдаючись до екстремальних заходів (на кшталт звернення до МВФ за новою програмою підтримки).
Також важливо, що розбивка нових облігацій на дві серії буде сприяти поверненню уряду на ринок запозичень, як тільки це дозволить безпекова ситуація. Оскільки облігації Серії А передбачають підвищення купона до більш-менш ринкового рівня з 2027 року, то вони стануть орієнтиром (benchmark) для кредитного ризику України. Такий орієнтир потрібен для адекватної оцінки вартості нових розміщень. Облігації з низьким купоном на кшталт Серії В не користуються попитом в інвесторів, тож завищують оцінку ризику і ціну майбутнього розміщення (але завдяки ним вдалось зменшити загальні відсоткові виплати).
Висновки, ризики та запобіжники
Погоджені умови реструктуризації відповідають основним цілям, які Мінфін означив ще в березні 2023 року, коли МВФ погодив 4-річну програму підтримки для України:
1. Відновити стійкість боргу.
2. Зберегти ліквідність та скоротити потреби у фінансуванні під час дії програми МВФ.
3. Створити для участі приватного сектору у післявоєнному відновленні України.
Також був врахований досвід реструктуризації 2015 року. І тоді й зараз для зближення позицій сторін довелось використати «умовну компоненту». В цей раз виплати по «умовній компоненті» обмежуються конкретною сумою. В той час як у 2015 році це було зроблено у вигляді ВВП-варрантів, виплати за якими не були обмежені (з їх тримачами теж будуть перемовини про реструктуризацію, але це тема для окремого лонгріду).
Тож є за що похвалити Міністерство фінансів, адже перемовини були непростими, позиції сторін на перших етапах сильно відрізнялись. Треба було узгодити позиції МВФ та інших міжнародних партнерів з одного боку і комерційних кредиторів з іншого, і це в умовах невизначеності, коли захистити будь-які розрахунки складно. Тож серед інвесторів були прихильники варіанту не поспішати з реструктуризацією, продовжити заморозку виплат і повернутись до питання пізніше.
Серед мінусів — ззовні виглядає так, що домовленості можна було б досягнути швидше, уникнувши негативних чуток про «дефолт» і зекономивши сили й час на інші важливі речі. Узгодження позицій сторін відбувалось би швидше, якби МВФ опублікував свою модель стійкості боргу з цифрами та припущеннями для України, адже побудова такої моделі - це не тривіальна задача (в мене зайняло декілька місяців).
Серед потенційних ризиків на неблизьке майбутнє - календар виплат стане набагато менш рівномірним, великі суми виплат в розмірі $5−6 млрд будуть припадати на 2034−36 рр. Але є надія, що до того часу Україна буде повноцінним членом ЄС та зможе скористатись всіма перевагами, включаючи, фінансову підтримку, підвищення рейтингів і зниження вартості запозичень.
А в найближчому майбутньому нас чекає формальне голосування, яке, сподіваюсь, пройде успішно, і отримання технічного дефолтного рейтингу, яке, сподіваюсь, нікого не налякає.
