Каждый их показателей инвестиционной эффективности проектов отражает свою точку зрения на проект, а в их расчете есть немало тонкостей, которые в итоге могут повлиять на принятие решения. Разберемся в особенностях оценки проекта, проанализировав его с применением разных методик.
Возьмем небольшой условный проект, рассчитаем его эффективность и сравним результаты для наиболее известных методик. Итак. Анализируемая ситуация.
Предприятие имеет некоторое количество оборудования с остаточной стоимостью 500 млн рублей, не производит в данный момент никакой продукции, готовит полную реконструкцию. В оборудование будет вложено 2 млрд рублей, в оборотный капитал (годом позже) вкладывается еще 300 млн рублей. Для инвестирования в оборудование и оборотный капитал компания берет кредит под 12 процентов годовых на сумму 1,5 млрд рублей, остальные 800 млн — собственный вклад акционера.
Основные элементы проекта приведены в таблице 1.
Чистая прибыль - распространенная ошибка
Обратим внимание на тот факт, что, начиная с 2015 года, проект приносит чистую прибыль. В общей сложности за все годы она составит 1,6 млрд рублей. Но использовать эту цифру в выводах об эффективности проекта неправильно, поскольку она игнорирует стоимость капитала и влияние времени. Получается, что каждый рубль, заработанный в 2018 году, имеет ту же ценность, что и рубль в 2014 году. Тем не менее этот подход в оценке эффективности тоже можно встретить, особенно в документах, обосновывающих привлекательность проекта для государства. Просто отметим это как возможную цифру, которая будет указана после заявления о привлекательности проекта, но не будем включать ее в наш список показателей, это просто ошибка и никакая правильная ее интерпретация невозможна.
Прежде чем перейти к расчету показателей, надо сделать несколько замечаний.
1. Мы не обсуждаем правила расчета ставки дисконтирования, она просто выбрана на уровне 20 процентов для собственного капитала и 12 процентов — для заемного.
2. Цены в прогнозе считаются номинальными, то есть учитывающими инфляцию.
3. Никаких дополнительных поправок на инфляцию не делается, дисконтирование производится с использованием значений на начало каждого отчетного периода.
4. При расчете свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала не учитывается влияние налога на прибыль на стоимость заемного капитала (оно отражено непосредственно в отчетах) и изменение его структуры со временем.
Модель с расчетом показателей можно скачать в «Дополнительных материалах» к статье на www.fd.ru. Мы рассмотрим девять различных показателей, рассчитанных для совершенно одинаковых прогнозов дохода и оценок ставок дисконтирования.
1. Чистая приведенная стоимость (NPV)
Стандартный подход заключается в том, чтобы посчитать NPV для проекта в целом. Для этого необходимо выделить чистый денежный поток проекта, в оценке бизнеса он также называется свободным денежным потоком для фирмы (FCFF). Затем он дисконтируется с использованием средневзвешенной стоимости капитала. Этот расчет приведен в таблице 2 (забегая вперед, здесь рассчитан и IRR).
Итак, проект эффективен, NPV равен 307 млн рублей. Вывод: вложение денег будет выгодным. Правда, остается один существенный вопрос. На начало проекта у нас уже было имущество на сумму 500 млн рублей. В денежных потоках оно не отразилось, так как куплено давно, следовательно, на NPV никак не повлияло. Если бы мы вычли стоимость имущества из денежных потоков, то получили бы NPV = -193 млн рублей, и проект можно признать неэффективным. Но основная методика этого не предполагает. В расчете NPV здесь должны учитываться только денежные потоки, поэтому сейчас мы просто проигнорируем 500 млн рублей, отмечая это как недостаток методики*.
* На практике имущественный вклад в проект обычно учитывают как покупку этого имущества по рыночной цене. Процедура требует аккуратного подхода, чтобы не завысить реальные размеры инвестиций, и в этой статье она просто не учитывается.
Показатель NPV, рассчитанный по денежному потоку всего проекта, отражает общую эффективность инвестиций, с учетом того, какой именно капитал в целом использован для финансирования. При этом сами денежные платежи за капитал (проценты по кредитам) в расчетах не присутствуют, они отражаются в ставке WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Эта ставка будет зависеть от того, какой доход требует на свои вложения акционер, какую процентную ставку установил банк и в каких долях вкладываются собственные и заемные средства.
Иначе говоря, величина NPV существенно зависит от условий финансирования. Например, сейчас в проекте используется 35 процентов собственных средств. Но если банк потребует, чтобы акционер вложил половину капитала проекта, то величина NPV упадет с 307 до 240 млн рублей. То есть, при всей фундаментальности и распространенности, у NPV обнаружилось уже два недостатка: плохой учет имеющихся активов и зависимость от схемы финансирования.
2. Внутренняя норма рентабельности (IRR)
Одна из перечисленных проблем относительно легко снимается расчетом другого показателя — внутренней нормы рентабельности. Показатель IRR — это ставка дисконтирования, при которой NPV проекта будет равен нулю. В нашем проекте это 20,9 процента. Если в случае с NPV мы утверждали, что проект привлекателен при положительных значениях, то для ставки дисконтирования интерпретация будет звучать так: проект привлекателен тогда, когда его можно профинансировать капиталом, средняя стоимость которого ниже, чем IRR проекта.
Рассчитать показатель IRR иногда бывает сложно. Формулы для него не существует, и на практике его находят подбором (так работает и формула в Excel). С его интерпретацией сложностей меньше, смысл показателя понятен. Однако не всегда это тот ответ, который ищет инвестор: и NPV, и IRR, которые мы только что рассчитали, отражают общую эффективность проекта, то есть смешивают вместе вопросы доходности собственного и заемного капитала. Это не очень удобно для принятия решений, ведь инвестор хотел бы понимать собственную рентабельность. Поэтому в оценке проекта появляется новая группа показателей.
3. Снова NPV, теперь для собственного капитала
Для расчета первого набора показателей используем чистый денежный поток для фирмы, состоящий только из операционной и инвестиционной деятельности. Чтобы посмотреть на проект глазами акционера, возьмем за основу расчетов чистый денежный поток для собственного капитала (FCFE). В нем из доходов компании вычитаются платежи в банк, то есть учитываются только те заработанные деньги, которые остаются в распоряжении акционера. Но зато и инвестиции учитываются только те, которые не покрываются суммой кредита и должны финансироваться из собственных средств (см. табл. 3).
Показатель NPV проекта снизился с 307 до 215 млн рублей, то есть с точки зрения акционера чистый приведенный доход от проекта немного ниже, чем с точки зрения всех вложений. Почему так произошло? Это достаточно распространенная картина, и она вызвана тем, что заработанные средства направляются на погашение кредитов, а получение собственных доходов у акционера откладывается на более поздний срок.
И теперь появляется причина посмотреть не только на начало проекта, где у нас присутствует имущество со стоимостью 0,5 млрд рублей, но и на конец. К концу прогнозного периода у акционера будет в собственности имущество с остаточной стоимостью 970 млн рублей, а также оборотный капитал на сумму 300 млн рублей. Но в денежных потоках это никак не отразилось и на эффективность проекта для акционера не повлияло.
Если, изучая предыдущие результаты, мы могли сказать, что в них присутствует интерес банка, а банку нужны именно денежные потоки, то сейчас игнорировать приобретение имущества на 1,3 млрд рублей было бы странным. Следовательно, будет оправданным учет конечной стоимости проекта** и ее включение в чистый денежный поток. Если, например, опираться просто на балансовую стоимость активов в конце проекта, то их учет приведет к росту NPV до 827 млн рублей.
** В разных случаях используют термины «терминальная», «остаточная», «продленная» стоимость. Обсуждение методов ее расчета выходит за рамки темы статьи.
4. И еще одно значение IRR
Рассчитанный для собственного капитала показатель IRR, даже без учета конечной стоимости имущества, оказался равен 31,9 процента. Это в полтора раза больше, чем для первой версии рентабельности. То есть NPV для собственного капитала ниже, чем для компании в целом, а вот IRR у собственного капитала намного больше.
Это происходит потому, что свободные денежные потоки с точки зрения акционера больше, чем с точки зрения компании (что и отразилось в более высоком значении внутренней нормы доходности), однако и требования к доходу у акционера выше, а значит, выше ставка дисконтирования. Она влияла на значение NPV, но не оказывает никакого влияния на значение IRR.
Означает ли это, что проект предоставляет акционеру потенциальную возможность зарабатывать более 30 процентов годовых? Не совсем так. Значение IRR отражает ожидаемую доходность в том случае, если все полученные в проекте деньги акционер сможет реинвестировать под те же 31,9 процента. Но в нашем проекте он рассчитывает на 20 процентов годовых на свои вложения, а доходность средств, получаемых из проекта, может быть еще меньше. И чтобы учесть это, нам нужен новый показатель.
5. Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR)
Модифицированная IRR учитывает, что средства передаются в проект по ставке, определяемой как WACC, или как стоимость капитала. В нашем случае это будет та же ставка 20 процентов, что и при расчете NPV, так как мы сейчас анализируем только инвестирование собственного капитала. В дополнение к этому необходимо определить, с какой доходностью акционер сможет вкладывать средства, поступающие из проекта. Допустим, это 10 процентов годовых. Тогда значение MIRR составит 25,7 процента.
По сравнению с IRR, около 6 процентных пунктов из прогнозируемой доходности исчезли. Эта разница отражает используемый нами сейчас более реалистичный подход к определению изменения стоимости денег с течением времени. Показатель MIRR имеет под собой хорошее теоретическое обоснование, но на практике распространен мало. Тем не менее он регулярно встречается в оценке проектов, поэтому стоит запомнить, что помимо отличий в правилах расчета для него характерны две особенности:
в отличие от IRR, MIRR зависит от выбранных текущих ставок дисконтирования;
как правило, если IRR оказывается значительно выше ставки дисконтирования, то MIRR имеет значения примерно посередине между ставкой дисконтирования и IRR (в нашем примере это 20% и 31,9%; а значение MIRR = 25,7%).
6. Экономическая прибыль
Мы отмечали раньше, что расчет NPV на основе денежных потоков ставит в особое положение то имущество, которое уже существует у компании на момент начала проекта. А ведь на действующем предприятии этого имущества может быть намного больше, чем инвестиций в сам проект. Отсюда возникла идея использования показателей, которые, с одной стороны, были похожи на NPV (учитывали бы стоимость капитала и время), а с другой — были бы ближе к текущей финансовой отчетности, отражая общие результаты работы.
Для введения таких показателей была и еще одна причина. На действующем предприятии редко есть (в готовом виде) программа затрат на замену изнашиваемого оборудования больше чем на год вперед. Да и план по текущим инвестициям на год есть не всегда. И чтобы как-то учесть эти будущие затраты, мы вспоминаем про амортизацию. Хотя это и не денежный поток, а просто учетная величина, амортизация примерно отражает, на какую сумму износилось оборудование за отчетный год. Поэтому можно посчитать, что на такую же сумму надо будет вложить средства в новое оборудование, и тогда производственные фонды будут оставаться стабильными.
*** Широко известен термин «экономическая добавленная стоимость», EVA, который является товарным знаком фирмы Stern Stewart & Company, обозначающим экономическую прибыль.
Так возникло понятие экономической прибыли (EP)***. Она опирается на величину операционной прибыли после налога (NOPAT) и стоимости капитала в денежном выражении. NOPAT очень напоминает показатель FCFF, но только вместо взятых из денежных потоков сумм инвестиций используется амортизация. Стоимость капитала рассчитывается с использованием уже знакомой нам ставки WACC, которая просто умножается на текущую балансовую стоимость капитала компании. Фрагмент расчета EP для нашего проекта приведен в таблице 4.
Экономическая прибыль (как и бухгалтерская) считается отдельно для каждого отчетного периода. Чтобы прийти к одному показателю для всего проекта, ее дисконтируют так же, как это делается с чистыми денежными потоками в расчете NPV. Только теперь полученное значение будет называться «Добавленная рыночная стоимость», и в нашем проекте она равна -139 млн рублей. Это значит, что с учетом того, насколько износилось имущество за время проекта, такая деятельность убыточна и уменьшает стоимость компании. Обратите внимание на то, что исходные 500 млн рублей здесь участвуют в расчетах наравне с вновь закупаемым оборудованием.
7. Остаточная прибыль (residual income, Ri)
Экономическая прибыль отражает доходность всего задействованного в компании капитала, то есть она является альтернативой показателю NPV, рассчитанному по денежным потокам всей компании. Если же необходимо оценить только эффективность собственного капитала, то нужный нам показатель будет называться остаточной прибылью. Этот показатель (см. табл. 5) очень похож на EP, но теперь стоимость заемного капитала просто включена в денежные потоки. Вместо всего капитала используется только сумма собственного капитала, и ставка дисконтирования опирается тоже не на WACC, а на требуемую доходность собственного капитала. Как и в случае с EP, остаточную прибыль рассчитывают для каждого года отдельно, но ее можно собрать для всего проекта, просуммировав дисконтированные значения каждого года.
Итак, остаточная прибыль для акционера равна 88 млн рублей. Это положительное значение, но оно существенно ниже 215 млн, которые предлагало нам значение NPV. Как и в случае с экономической прибылью, здесь более низкое значение показателя объясняется тем, что в оценку закладывается намерение сохранять производственные фонды стабильными и компенсировать износ.
Подводим итоги
Разброс показаний общего дохода проекта оказался от -193 до 827 млн рублей, а ставки годовой доходности колебались от 21 до 32 процентов. И при этом ни один из рассмотренных показателей нельзя назвать универсально более правильным. Каждый из них отражает свою точку зрения на инвестционный проект, свои внутренние предпосылки и учтенные интересы. Поэтому, как правило, одного стандарта в решении этого вопроса нет.
