Западные менеджеры большинство неприятностей связывают именно с этим напитком. «Таким образом китайцы делают иностранных инженеров уступчивыми, чтобы затем выманить у них ноу-хау, — шутит менеджер немецкого химического концерна. — Но в любом случае получаешь страшную головную боль». Маотаи, дистиллят из просяного солода — неотъемлемая часть рабочих обедов в Китае. Катализатор межкультурных переговоров или сивуха, от которой болит голова? В любом случае спиртное с более чем 70% алкоголя обеспечивает своему производителю Kweichow прекрасный бизнес. При непрерывно растущей марже прибыли оборот растет из года в год. У предприятия нет долгов, оно каждый год выплачивает дивиденды. Поэтому акции производителя алкогольных напитков из провинции Гуйчжоу относят к лучшим в мире.
В своем рейтинге лучших акционерных компаний мира Boston Consulting Group (BCG) ставит акции Kweichow на второе место среди мировых производителей предметов потребления. Международная группа консультантов BCG, состоящая из Даниэля Штельтера, Франка Плашке и Хэди Фарага, специально для WirtschaftsWoche проанализировала балансы и биржевую ситуацию 4 тыс. предприятий из 12 отраслей и 40 стран. Консультанты по проблемам менеджмента не только исследовали, какие фирмы на протяжении многих лет приносят своим акционерам наибольшую стоимость за счет курсовой прибыли и дивидендов. Они хотели также получить ответы на ряд вопросов. Прежде всего узнать, на чем основан биржевой успех? Растет ли оборот с биржевой стоимостью? Как выглядит ситуация с прибылью? Есть ли возможности для ее увеличения, или фирма уже на пределе? Сокращаются или накапливаются долги? Довольны ли акционеры дивидендами и выкупом акций? И не в последнюю очередь — стали ли акции фирмы популярными среди инвесторов и будут ли поэтому на бирже платить за них больше при одинаковом обороте и прибыли?
Результаты этого уникального исследования показывают, насколько устойчива курсовая прибыль, у каких акций еще есть потенциал, а какие растут прежде всего за счет ажиотажа среди инвесторов. Для вкладчиков капитала особенно интересна разница между базовой и текущей биржевой стоимостью. В таблицах они представлены зеленым или красным цветом. Красный означает, что акция оценивается на бирже выше доходности предприятия. «Инвесторы, очевидно, связывают большие надежды с этими ценными бумагами и, покупая дорогие акции, ожидают лучшее будущее», — объясняет партнер BCG Плашке. А в акциях с зелеными цифрами инвесторы, напротив, недооценивают будущий доход.
Азия наступает
В анализе бросается в глаза, что все больше акций-победителей «родом» из развивающихся стран — Южной Кореи, Бразилии, Индии, Мексики. И прежде всего — из Китая. В целом из 120 акций (по 10 лучших в 12 отраслях) 21 предприятие только из одного Китая, 12 — из Индии и 8 — из Южной Кореи. Многие азиатские ценные бумаги давно обошли своих западных конкурентов по показателям роста и успеха на бирже. С 2005 года они приносили своим владельцам до 106% дохода в год за счет роста стоимости и дивидендов.
Немецким концернам и американским гигантам — биржевым звездам 90-х, таким как General Electric, Microsoft или Intel, теперь очень редко удается попасть в лучшую мировую десятку своей отрасли. Исследование BCG доказывает, что инвесторы все активнее покупают акции в развивающихся странах. Там экономика растет быстрее, поскольку население моложе и активнее в потребительском отношении, а государства и банковские системы не так сильно задолжали по сравнению с Западом. Это все больше отражается на биржевой ситуации. Если в рейтинге BCG 2003 года только 2,9% лучших акций мира были из Китая, Индии, Таиланда, Индонезии или Сингапура, то в 2005 году акции развивающихся стран составляли уже 22%, а сегодня они занимают две трети из перечня глобальных топ-акций.
Только в отраслях, в которых «старые» компании также приносят доход (например, в фармацевтике), в топ-10 еще есть западные акции. «Но если искать лучшие бумаги по всем отраслям, то вся первая десятка без исключения будет из Азии, — говорит соавтор Хэди Фараг. — Во многих азиатских фирмах, таких, например, как Jindal из Индии или Suning из Китая, рост биржевой стоимости имеет солидный фундамент, так как он базируется прежде всего на росте оборота и не так сильно привязан к котировкам или поднятой до предела марже».
Обманчивое восстановление
Увеличение оборота — это самый устойчивый драйвер биржевой стоимости, потому что другие показатели, такие как маржа прибыли, дивиденды или снижение долгов, нельзя увеличивать бесконечно. Оценки BCG часто приносили инвесторам реальные деньги. Исследование BCG 2002 года, например, определило бумаги компании FMC как недооцененные. По словам партнера BCG Штельтера, акции FMC котировались на хороших 44% ниже базовой стоимости «из-за проблем компании на американском рынке здравоохранения и судебных рисков». С тех пор бумаги выросли на 480%.
И, напротив, отчет 2000 года предостерегал от «завышенных оценок во многих отраслях», доказательством чего стал кризис 2000 года, вернувший оценки «на землю». А в 2003 и 2004 годах Штельтер говорил о благоприятной ситуации со многими акциями. После этого биржевые индексы начали серьезно расти. А сегодня? Если судить по известным биржевым барометры S&P 500, Nikkei и Dax, то с марта 2009 года отмечалось существенное восстановление. Однако эти индексы уже давно не охватывают все отрасли и предприятия. Поэтому всего лишь треть из 4 тыс. исследованных BCG предприятий видят себя «в плюсах» в ближайшие пять лет. Все еще дают знать о себе потери 2008 года.
Но надежда все-таки есть. Исследования BCG долговременных снижений курса с 1966 по 1982 год, а также тридцатых годов показывают, что много предприятий именно в этот период закладывают фундамент для будущего высокого роста. «Некоторые используют слабость конкурентов во время рецессии, чтобы быть готовым к следующему подъему», — говорит Фараг. Потому что поздно покупать акции лидеров, когда подъем уже идет, поскольку, по логике биржи, наибольшая биржевая прибыль к тому времени уже будет получена. Таким образом, у вкладчиков в течение последующих лет будет возможность выгодно покупать акции, которые затем длительное время будут приносить прибыль.
Победители в кризис
«Рецепты, которые действовали во время предыдущих тяжелых рецессий с 1929 по 1942 год или в семидесятых, с очень высокой вероятностью будут действовать и сейчас», — говорит Штельтер. Понятно, что балансово и финансово сильные предприятия имеют преимущество по сравнению с задолжавшими фирмами. В то время как закоренелые должники, которые идут от одной программы экономии к другой, могут скупать здоровых, но финансово слабых конкурентов с интересной технологией и клиентской базой покупателей.
Но лучше всего себя чувствовали предприятия, которые, несмотря на кризис, инвестировали в свой корневой бизнес — не столько за счет поглощений, сколько за счет исследований и разработок. «Ни одна из изученных нами компаний, выигравших в прошлые кризисы, не снизила свои исследовательские бюджеты», — говорит Штельтер. Таким образом в тридцатые годы General Electric и General Motors смогли отобрать у конкурентов Westinghouse и Ford до 40% рынка. А в семидесятых IBM и Dupont заложили основы для позднейших успехов на бирже.
Сначала акции выигравших в кризис предприятий кажутся не такими выгодными, как акции их конкурентов, потому что инвестиции в будущее становятся нагрузкой на прибыль и дивиденды. Так, доходы акционеров в фармацевтической отрасли в последнее время едва ли формируются за счет роста биржевой оценки: инвесторы не верят в рост фармацевтических фирм и, соответственно, низко их оценивают. Однако потребность в новых антибиотиках и вакцинах постоянно растет. И тот, кто ищет победителей, должен искать предприятия, которые вкладывают свои средства исследования и разработки вместо того, чтобы «вытряхивать» высокие дивиденды. Интуитивно такими акциями могли бы обладать Surgical, Gilead и CSL. А если медикаменты не помогут, есть еще китайская водка. Во всяком случае Kweichow Moutai сообщил, что и в первом полугодии 2010-го снова зафиксировал высокий рост.
Драйверы стоимости
Какие предприятия создают акционерам больше всего стоимости? Доход акционеров с 2005 года, составленный из увеличения стоимости и дивидендов (Total Shareholder Return, TSR), находится в левой колонке в процентах за год. Как это получается? Это становится понятным из шести цифр в прямоугольнике красного цвета в середине таблиц. BCG определил пять драйверов роста: оборот, маржа прибыли (маржа ebitda), дивиденды, уменьшение числа акций путем выкупа, снижение долгов. Снижение первых трех величин, рост числа акций за счет увеличения основного капитала и рост долгов являются негативными моментами. Шестая колонка (цифры, напечатанные жирным шрифтом) показывает, как изменилась оценка предприятия на бирже. В отличие от первых пяти драйверов роста предприятие обеспечило здесь рост не собственными силами — этим оно обязано изменению точки зрения инвесторов, которые признали за ним более высокую биржевую стоимость. Если этот фактор доминирует, то это говорит о переоценке предприятия. В принципе, при прочих равных условиях (маржа, долги, дивиденды) предприятие, которое удвоило свой оборот, должно было бы стоить на бирже вдвое больше. Как и предприятие, которое при прочих равных удвоило маржу прибыли. Но так как в реальной жизни этого никогда не происходит, получаются переоцененные и недооцененные акции.
Пример
Israel Chemicals получает общую сумму доходов (TSR) около 42% в год следующим образом: 12% принес в среднем рост оборота, 8% — рост прибыли; дивиденды внесли еще 6%, 3% — погашение долгов; увеличение основного капитала уничтожило 1%. Оценка фирмы на бирже росла в среднем на 14% ежегодно. 12+8+6+3-1+14 = 42. Ожидаемая премия (предпоследняя колонка) показывает, соответствует ли стоимость собственного капитала предприятия на бирже стоимости будущего среднего притока средств (Cash flow) предприятия. Красные цифры: биржа оценивает предприятие выше, чем будет его доход в будущем. Зеленые цифры: у инвесторов слишком низкие ожидания в отношении дохода — признак недооценки.
По материалам: Инвестгазета
