Украина может возобновить практику выпуска муниципальных облигаций, которая фактически остановилась после начала полномасштабной войны. Последний раз такие ценные бумаги размещались в 2021 году, когда Киев привлек средства через городской долг. Сейчас возможность возвращения инструмента обсуждается на уровне регулятора и парламента, а потенциальной пилотной площадкой называют Львов.
О планах перезапуска рынка сообщил глава Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) Алексей Семенюк. По его словам, речь идет о создании дополнительного источника финансирования для городов, прежде всего для реализации инфраструктурных проектов, повышения энергетической устойчивости и безопасности. Ожидается, что на первом этапе объем привлечения может составить от нескольких сотен миллионов до 1 млрд грн. В то же время во Львовском горсовете подчеркивают, что окончательное решение о выпуске облигаций пока не принято.
Муниципальные облигации представляют собой инструмент, при котором инвесторы фактически кредитуют местные бюджеты. В отличие от облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), где заемщиком выступает государство, здесь риск напрямую связан с финансовым состоянием конкретного города. Привлеченные средства, как правило, направляются на «длинные» проекты — модернизацию инфраструктуры, энергетику или развитие городских систем.
До полномасштабной войны рынок муниципальных облигаций в Украине только начинал восстанавливаться. Города выпускали бумаги как с плавающей доходностью (например, 2,5–5% плюс учетная ставка НБУ), так и с фиксированной — до 18% годовых. После 2022 года обслуживание таких долгов осложнилось, однако, по данным регулятора, ни один из городов не допустил дефолта: даже в сложных условиях обязательства были выполнены, пусть и с задержками.
Несмотря на это, сегодня муниципальные облигации существенно уступают ОВГЗ по привлекательности для инвесторов. Основная проблема — налогообложение: доходы по таким бумагам облагаются по ставке 23% (18% НДФЛ и 5% военного сбора), тогда как доходы по государственным облигациям освобождены от этих налогов. В условиях, когда доходность ОВГЗ составляет около 14–16% годовых, муниципальные облигации должны предлагать значительно более высокий доход, чтобы компенсировать налоговую нагрузку, что, по мнению участников рынка, экономически сложно реализовать.
Этот вопрос уже обсуждается в парламентском комитете по вопросам экономического развития совместно с НКЦБФР. Среди возможных решений — отмена или смягчение налогообложения доходов по муниципальным бумагам. Однако такая инициатива сталкивается с ограничениями бюджетной политики и осторожной позицией Министерства финансов, которое не поддерживает сужение налоговой базы.
Дополнительным стимулом для развития рынка может стать внедрение инвестиционных счетов — соответствующий законопроект также обсуждается. Он может упростить доступ розничных инвесторов к инструментам фондового рынка, включая муниципальные облигации. Впрочем, даже при текущих условиях основными покупателями таких бумаг, вероятно, станут институциональные инвесторы — страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и другие профессиональные участники рынка.
Отдельное внимание уделяется рискам. Способность города обслуживать долг зависит не столько от его размера, сколько от устойчивости финансовой модели: диверсификации доходов, доли собственных поступлений в бюджете и качества управления. Поэтому реальными эмитентами на первом этапе могут стать лишь крупные и финансово стабильные города, такие как Киев, Львов, Харьков или Одесса, которые уже имеют опыт работы с этим инструментом.
Ключевым фактором остается доверие инвесторов — как к финансовым показателям муниципалитетов, так и к стабильности их политики. На фоне этого обсуждение рынка сопровождается и институциональными рисками, включая реакцию правоохранительных органов на предыдущие выпуски муниципального долга, что, по мнению участников рынка, может сдерживать активность городов.
Еще одним сдерживающим фактором является конкуренция с альтернативными источниками финансирования. В частности, муниципальные кредиты от банков зачастую оказываются проще в оформлении и потенциально дешевле в обслуживании. По оценкам представителей местной власти, облигации требуют более сложной структуры, регулярных купонных выплат и не всегда обеспечивают более выгодные условия по сравнению с кредитами.
В то же время интерес к возвращению муниципальных облигаций усиливается на фоне растущих потребностей в финансировании восстановления и развития городской инфраструктуры. Ограниченность грантовых ресурсов, а также требования международных партнеров по повышению финансовой самостоятельности общин подталкивают муниципалитеты к поиску рыночных инструментов привлечения капитала.
Таким образом, несмотря на наличие существенных барьеров, дискуссия о возвращении муниципальных облигаций в Украине выходит в практическую плоскость. Решение налоговых и регуляторных вопросов может определить, станет ли этот инструмент массовым источником финансирования для городов и новым направлением для инвестиций.
