IPO – сейчас или через три года?

В разговорах с собственниками и топ-менеджерами компаний мы часто слышим следующий аргумент: «У нас успешный бизнес и нам не нужны дополнительные деньги, мы прекрасно растем на собственных средствах, поэтому в процедуре IPO для нас никакой срочности нет. Давайте поговорим об этом через год или два, тогда и капитализация у нашей компании будет выше». Интересно, что в ряде случаев последний аргумент неверен, и если отложить проведение IPO, капитализация у компании впоследствии не будет выше (по сравнению с вариантом, если провести IPO сейчас). Данная статья анализирует причины этого феномена.

Есть ли на самом деле смысл в том, чтобы отложить публичное размещение на более поздний срок? Никто не станет спорить, что ответ на этот вопрос зависит от финансовых показателей компании и рынка. Если эту мысль еще больше обобщить, все зависит от того, насколько эффективно компании удается реинвестировать свободные денежные средства обратно в развитие бизнеса.

Для расчета условной капитализации компании — в случае проведения IPO сейчас и без проведения IPO, — нам понадобится некоторое базовое понимание финансовой отчетности, поэтому мы разделили статью на две части. Для тех, кто не очень хорошо ориентируется в вопросах финансовой отчетности (или боится в этом признаться), мы вначале сделаем небольшой и весьма поверхностный экскурс в корпоративные финансы по международному стандарту финансовой отчетности МСФО (он же — IFRS) или US GAAP (американский стандарт). Не все собственники бизнесов хорошо разбираются в финансах, поручая это дело профессионалам; однако общее понимание того, что происходит в балансе компании и сопутствующих ему отчетных документах, очень важно для принятия основных корпоративных решений. В первой части статьи мы покажем, что на самом деле в любой отчетности все устроено весьма логично и эта базовая логика весьма понятна (несмотря на англоязычные термины).

Если же вы считаете, что хорошо разбираетесь в финансовой отчетности, то сразу переходите ко второй части статьи, где мы рассматриваем два варианта размещения акций для китайского сотового оператора China Mobile: первый вариант — немедленное размещение, а второй — с отсрочкой на три года. Это условные варианты, China Mobile уже является публичной компанией (что позволило нам взять реальные цифры), но на данном примере мы сможем рассчитать будущую капитализацию компании в обоих случаях. Тот вариант, в котором капитализация получится больше, будет более выгоден для её акционеров.

Отчетность МСФО (IFRS) или US GAAP

Итак, любая отчетность, будь то IFRS, US GAAP или РСБУ (российский стандарт), устроена по одному и тому же принципу и состоит из трех основных документов: отчет о прибылях и убытках (Profit&Loss statement или income statement), баланcовый отчет (balance sheet)и  отчет о движении денежных средств (ДДС, Cash Flow Statement). Также в общую финансовую отчетность входит отчет об изменениях в собственном капитале (statement of shareholders’ equity) и пояснения ко всем этим отчетам, однако для целей нашей статьи нам нужно понимание только первых трех отчетов.

Отчет о прибылях и убытках

INCOME STATEMENT / ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ

* — в скобках указываются отрицательные величины, то есть расходы.

Сегодня у всех на слуху термин EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Depletion and Amortization) — это чистая прибыль компании (т.е. с уже учтенной себестоимостью и прочими расходами типа рекламы, исследований и администрации) но до того, как из нее вычтут проценты по кредитам (Interest), налоги (Taxes) и амортизацию объектов (Depreciation, Depletion and Amortization). В чем же смысл анализировать чистую прибыль до вычета процентных расходов, налогов и амортизации? В том числе для того, чтобы очень разные компании можно было рассматривать в сравнении по обобщенным и унифицированным показателям. В случае с EBITDA смысл простой: получить единый показатель того, сколько денег зарабатывает компания, если отбросить все нюансы финансирования расходов и форматов ведения бухгалтерии, принятой в конкретной компании. По такому унифицированному показателю, как EBITDA, инвестор может грубо сравнивать прибыльность разных компаний, компаний из разных индустрий и даже стран. Давайте проанализируем все три компонента, отбрасываемых в EBITDA.

Процентные расходы (Interest) могут меняться в зависимости от размеров задолженности, и если компания только что взяла большой кредит, ее процентные платежи существенно исказят общую картину денежных потоков при сравнении с менее закредитованной компанией. Амортизация (Depreciation and Amortization), в свою очередь, является расходом только на бумаге — это некая виртуальная сумма, на которую за прошедший период подешевело оборудование компании, и которая формально вычитается из прибыли; при этом амортизация никак не влияет на реальный денежный поток. Налоги (Taxes) также не берутся в расчет для данного показателя, чтобы исключить из анализа особенности налогового режима в конкретной компании.

Есть еще один похожий популярный показатель, EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) — это то же самое, что EBITDA, но только уже после вычета амортизации. Для полноты картины инвестору обычно удобно иметь три показателя прибыли: EBITDA, EBIT и Net Income (чистая прибыль, NI). Отношение разных типов прибыли к выручке дает различные показатели рентабельности. Например:

• Валовая рентабельность (Gross Margin) = Валовая прибыль (Gross Profit) / Выручка (Sales)
• Рентабельность EBITDA = EBITDA / Выручка (Sales)
• Рентабельность чистой прибыли = Чистая прибыль (Net Income) / Выручка (Sales)

Бухгалтерский баланс

Бухгалтерский баланс, или балансовый отчет (Balance Sheet), в свою очередь, показывает нам все активы и обязательства (пассивы) компании. В отличие от Income Statement, баланс составляется не за период времени, а на определенную отчетную дату — обычно на последнюю дату отчетного финансового периода. Баланс показывает наличие у компании денежных средств, активов, структуру капитала компании (соотношение собственных и заемных средств). Особенно полезен анализ изменений баланса в динамике, т.е. по годам. Помимо активов и пассивов (обязательств), в балансе всегда есть третий обязательный компонент — собственный капитал. Основное глобальное правило бухгалтерского баланса, которому все подчиняется в любом стандарте отчетности, выглядит так:

• Все активы — Все обязательства = Собственный капитал (Shareholders’ Equity)

Баланс — это тоже таблица, в которой все активы и пассивы (обязательства) сгруппированы по категориям. Примерно так в сокращенном варианте выглядит баланс:

BALANCE SHEET / БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС

Еще раз отметим, что всегда соблюдается равенство «Раздел I (активы) — раздел II (пассивы) = раздел III (собственный капитал акционеров)», что логично: вся собственность компании приобретается за счет заёмных средств и средств акционеров.

Обратите внимание, что в активной части баланса активы идут сверху вниз по мере убывания их ликвидности (т.е. возможности быстро обратить эти активы в деньги). В балансе также есть понятие оборотных (Current Assets) и внеоборотных (Non-Current Assets) активов. Среди активов у компании всегда можно выделить те активы, которые по сути являются средствами производства. Для компании, производящей напитки, это могут быть станки-конвейры для розлива в потребительскую тару. А для компании, разрабатывающей программные продукты, средства производства — это офисы, компьютеры и персонал, занимающийся исследованиями и разработкой (R&D — Research & Development). Подобные активы обычно суммируются и попадают в строку Gross Property, Plant and Equipment — это здания, оборудование и прочие средства производства (они выделены в балансе рыжим цветом). Все эти активы также по-другому называются Net Fixed Assets, и они являются частью внеоборотных (постоянных) активовкомпании. Оборотные активы, в отличие от внеоборотных, полностью обновляются в течение одного бизнес-цикла.

Для того, чтобы компании производить продукцию, требуется также так называемый оборотный капитал (Working Capital). Он нужен для того чтобы, закупать материалы, производить из них продукцию и нести все расходы, связанные непосредственно с ее производством, включая такие расходы, как электроэнергия, зарплаты работников, связанных с производством продукции, и так далее. По мере того, как компания реализует продукцию, оборотный капитал возобновляется. Чем дольше цикл от производства до продаж, тем дольше продукция лежит на складе и тем больше оборотного капитала требуется.

Можно посчитать, насколько эффективно компания использует свои средства производства, включая оборотный капитал. Назовем в данном случае все эти активы капиталом (хотя слово «капитал» следует использовать осторожно, так как в зависимости от контекста оно используется в разных значениях и это часто вносит путаницу). Итак, какую прибыль создает для компании ее капитал? Есть несколько подходов для определения такой эффективности; мы предлагаем использовать следующую формулу Джоела Гринблата, предназначенную для расчета возврата на капитал (ROC, Return On Capital):

• ROC (Return On Capital, Возвратна капитал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital )

где:
Net Fixed Assets — это внеоборотные активы, такие как здания, оборудование и прочие средства производства;
Working Capital — оборотный капитал.

Расчет возврата на капитал является очень важным, поскольку ROC является индикатором того, что произойдет с прибылью компании, если она будет продолжать инвестировать свой свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), т.е. чистую прибыль после всех затрат и расходов, в средства производства и оборотный капитал.

Для примера допустим, что у компании ROC = 30%. Это значит, что каждые 100 долларов свободных денег, инвестированные в капитал, дадут 30 долларов EBIT (так как 30 / 100 = 30%), которые, после вычета налогов и процентных расходов, возможно, превратятся в 20 долларов чистой прибыли (Net Income). Допустим, рентабельность чистой прибыли равна, в свою очередь, 25% (т.е. Чистая прибыль / Выручка = 25%). Это значит, что раз у нас появилось 20 долларов прибыли, получается, что наша выручка увеличилась на дополнительные 80 долларов (так как 20 / Х = 25%, значит Х = 80). Итого, если мы теперь прокрутим этот пример в прямом порядке: 100 долларов капитальных вложений дадут дополнительные 80 долларов оборота, из которых получится 30 долларов EBIT и затем 20 долларов чистой прибыли.

Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств (Cash Flow Statement)также необходим нам для полного понимания второй части статьи. Первые два рассмотренных отчета несут полезную информацию, но показывают «бумажные» результаты работы. Поскольку в мире бизнеса балом правят деньги, нас часто интересует вопрос: а сколько же денег реально зарабатывает компания, несмотря на все прекрасные результаты на бумаге? Именно это и показывает третий отчет. Для упрощения анализа мы рассмотрим лишь отдельные его части. Пусть вас не пугают английские термины из стандарта МСФО, главное — разобраться в принципах отчета. Отчет о движении денежных средств представляет собой стандартным образом постренный свод всех операций с денежными средствами компании за определенный отчетный период. Зачем и кому нужен отчет о движении денежных средств? Инвесторов при анализе стоимости акций компании, а также кредиторов при анализе финансового состояния компании и ее способности возвратить взятые кредиты часто интересует не столько относительная прибыльность компании, сколько ее способность расплатиться по счетам, а также способность получать деньги («генерировать кэш») от операций. Подчас эти показатели более важны, чем прибыльность. Проще говоря, маленькая компания (вернее, компания с маленьким денежным потоком) может быть довольно прибыльной, но если она «генерирует мало кэша», кредиторы не дадут ей больших кредитов, а акционеры не смогут ожидать от этой компании больших дивидендов, что скажется на оценке данной компании.

Существуют два формата отчета о движении денежных средств — прямой (direct) и косвенный (indirect). Не вдаваясь в излишние подробности, на практике большая часть компаний представляет косвенный отчет о движении денежных средств, поскольку он немного проще в составлении, и позволяет лучше понять, чем денежный поток от операционной деятельности отличается от прибыли компании (а он, конечно же, отличается). Упрощенно Cash Flow Statement в косвенном формате выглядит так:

CASH FLOW STATEMENT / ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

Сразу после изначального денежного баланса на начало периода первой строчкой в отчете стоит чистая прибыль, а дальше к ней начинают добавляться все корректировки, которые влияют на объем чистого денежного потока, выраженного в наличных деньгах на счете компании. К примеру, амортизация является условным виртуальным (не наличным) расходом, когда она вычитается в отчете о прибылях и убытках, поэтому здесь она добавляется обратно.

После всех учтенных корректировок чистой прибыли мы получаем в итоге как сумму показатель «Денежный поток от операционной деятельности» (Cash Flow from Operations), то есть все наличные деньги, которые компания создает в процессе своей работы. Эти полученные деньги могут быть инвестированы обратно в бизнес, например, через осуществление капитальных инвестиций (строка Purchase of Property, Plant, Equipment — приобретение средств производства, или Capital Expenditures, или CAPEX). Все подобные инвестиционные расходы суммируются в строке «Денежный поток, от инвестиционной деятельности» (Cash Flow from Investing). И, наконец, в последнем разделе «Денежный поток от финансовой деятельности» (Cash Flow from Financing) указаны поступления и выплаты кредитных линий, поступления от выпуска акций и расходы, связанные с обратным выкупом своих акций, расходы на выплаты дивидендов, и прочие активности, связанные с финанисрованием деятельности компании. Просуммировав все три этих денежных потока, мы получим в отчете строку «Чистое изменение в наличных средствах», и из нее получим значение денежных средств на конец периода.

Эти принципы финансового учета нам потребуются в следующей части статьи, где мы будем рассчитывать условную капитализацию компании через три года в двух случаях: если компания проводит IPO сейчас, и если компания не проводит IPO и продолжает развиваться эти три года за счет собственных средств («экстенсивно»).

За основу примера для расчета возьмем реальные показатели компании China Mobile за 2012 год. China Mobile уже является публичной компанией, но в данном случае это не имеет значения, нам просто нужны реальные цифры. Мы предположим, что это частная компания и что 100% акций принадлежит небольшой группе собственников. Мы рассмотрим два сценария ее развития на три года: в первом случае рост компании обеспечивается целиком ее собственными средствами, используя только чистый денежный поток от операционной деятельности; во втором — с привлечением акционерного капитала путем продажи пакета в 25% и использования этих средств для финансирования роста. Мы также предположим, что рост бизнеса в обоих случаях не ограничен рынком и что компания спокойно может использовать весь свободный денежный поток, либо весь свободный денежный поток плюс привлеченные при публичном размещении средства (второй сценарий) с такой же эффективностью, как она использовала свои средства исторически.

В 2012 году компания имела выручку 92 млрд долларов и чистую прибыль 21.2 млрд, средние исторические темпы роста у China Mobile составляют 16.1%. Таким образом, мы можем построить модель компании на 7 лет и после этого посчитать текущую стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), с дисконтом 12% годовых. В таком случае текущая стоимость компании составит 356 млрд долларов. Запомним эту оценочную стоимость.

В информационной базе данных, которой мы пользуемся, по результатам 2012 года у China Mobile показатель ROC равен 31%, что является очень неплохим показателем (например, он выше, чем у 86% компаний из общего числа в 627 телекоммуникационных компаний в этой базе). Мы не будем сейчас проверять, насколько точна эта информация, а просто сделаем предположение, что компания действительно имеет такой показатель ROC.

Напомним, что ROC (Return On Capital, Возврат на капитал) = EBIT / (Net Fixed Assets + Working Capital) где: Net Fixed Assets — это внеоборотные активы, такие как здания, оборудование и прочие средства производства; Working Capital — оборотный капитал.

В 2012 году денежный поток от операционной деятельности равнялся 37.8 млрд долларов, из которых 20,4 млрд, то есть 54% было инвестировано в основные средства (CAPEX, или капитальные затраты). Предположим, что компания будет себя вести точно также в течение следующих трех лет. По мере увеличения прибыли капитальные затраты также будут увеличиваться. Следовательно, строчка Capital Expenditures (Капитальные затраты) в отчете о движении денежных средств China Mobile будет выглядеть следующим образом:

Предполагая, что ROC остается таким же (31%), а внеоборотные активы увеличиваются на 20.4 млрд. долларов, мы можем вычислить EBIT, а далее и чистую прибыль в 2013 году. Мы также предположим, что рентабельность чистой прибыли и вся структура расходов останется неизменной в процентном соотношении. Это позволит нам построить модель доходов и расходов на 2013-2015 годы, и оценить главным образом будущую выручку (первая строка) и чистую прибыль (последняя строка):

В нашей модели выручка 2015 года составила более 182 млрд. долларов, что почти вдвое больше, чем в 2012. Это кажется очень неплохим результатом. Попробуем оценить компанию тем же методом DCF со всеми теми же предпосылками, но используя чистую прибыль 2015 года. При новом расчете справедливая стоимость компании равняется 706 млрд. долларов. Если компания в 2015 году сделает IPO, продав 25% пакет, то стоимость оставшихся 75% составит 529 млрд.

Рассмотрим теперь первый сценарий, при котором компания делает размещение сразу в 2012 году, продав 25% при оценке всей компании в 356 млрд долларов. Это позволило бы привлечь в бизнес дополнительные 89 млрд. Давайте посмотрим, что произошло бы, если бы компания использовала эти 89 млрд долларов так же эффективно, как и свои собственные средства. Делаем такую же модель, только увеличиваем капитальные затраты 2013 года на 89 млрд. долларов, привлеченные во время IPO. Таким образом, в 2013 году мы получим скачок капитальных инвестиций. Сначала посмотрим, как будут выглядеть капитальные затраты в новой модели:

Так будет выглядеть новая модель отчета о прибылях и убытках во втором случае:

Мы видим, что во втором случае выручка компании бы составила более 344 млрд. долларов в 2015 году (это в 3,7 раза больше фактических 92 млрд в 2012 году и в 1,9 раз больше прогнозной выручки 2015 года при экстенсивном варианте развития). При этом чистая прибыль составит почти 80 млрд. долларов.

Стоимость компании теперь с теми же предпосылками дальнейшего роста, но с заложенной в модель чистой прибылью в 80 млрд долларов составила бы 1.3 трлн долларов. Стоимость пакета в 75%, которым по прежнему владели бы собственники, составила бы чуть более 1 трлн долларов! Это в два раза больше, чем если бы руководство компании решило ждать и развиваться на собственных деньгах, а выходить на биржу только в 2015 году. Напомним, что при экстенсивном варианте развития стоимость 75%, остающихся у собственников, в 2015 году равнялась бы 529 млрд долларов.

Именно такова магия сложного процента: в компании без долгов или с небольшим уровнем долга и высокой рентабельностью инвестированного капитала происходит постоянное умножение денег за счет их реинвестирования в активы, создающие постоянно нарастающий денежный поток. Однако, для реализации этого сценария менеджменту необходима хорошо проработанная среднесрочная стратегия и железная дисциплина исполнения этой стратегии. Но именно так и строятся великие компании. Вам лишь остается примерить описанную в данной статье методологию оценки на свою компанию, и принять взвешенное решение — в какой момент выход на IPO позволит максимизировать стоимость вашей компании.