Этой колонкой я завершаю цикл статей, посвященный акционерным соглашениям. В предыдущих материалах я сделал обзор этого инструмента и дал конкретные советы учредителю бизнеса, на базе которого создавалось совместное предприятие (“СП”).
В этой колонке я дам советы другому участнику СП – инвестору.
Напомню классическую ситуацию, которую я смоделировал в предыдущей колонке: собственнику успешного бизнеса нужны деньги, чтобы вывести компанию на качественно новый уровень. И собственник находит инвестора, который, в обмен на долю в бизнесе, готов инвестировать. Так появляется СП, большей долей в котором владеет учредитель. Он становится “мажоритарием”. Меньшая доля будет у инвестора – “миноритария”.
Как я отмечал, давая советы мажоритарию, у него может и не быть естественного рефлекса, что для урегулирования отношений с партнером по СП обязательно нужно заключить акционерное соглашение. Однако у опытного инвестора этот рефлекс уже должен сформироваться. Ведь в подавляющем большинстве СП более уязвимой стороной будет именно миноритарий – банально в силу меньшей доли в бизнесе.
В некоторые правовые системы встроены механизмы защиты миноритариев. Однако даже там, где эти механизмы доступны, они редко адресуют все риски инвестора. Итак, берите ситуацию в свои руки!
В качестве примера приведу 2 классические ситуации, когда мажоритарий может “кинуть” миноритария.
Первый пример в деловом обороте называется “спилить активы”, когда СП без ведома миноритария продает активы по заниженной стоимости контролируемой мажоритарием компании вне СП.
Второй пример известен как “размытие миноритария”, когда мажоритарий решает увеличить уставный капитал СП и сам покупает все нововыпущенные акции. В результате доля миноритария в СП (а следовательно, и право на пропорциональное участие в доходах СП) может уменьшиться в разы.
Перечень подобных примеров длинный. Чтобы не оказаться в роли жертвы, миноритарию нужны эффективные рычаги контроля над деятельностью СП. Для этого существует такой инструмент как право вето, то есть право миноритария заблокировать принятие решений по согласованному перечню вопросов. В перечень должны войти наиболее стратегические вопросы: выпуск дополнительных акций, изменение устава, сделки со связанными лицами, значительные сделки, ликвидация или реорганизация компании и тому подобное.
Право вето будет эффективнее, если миноритарий также получит право назначать своего представителя на операционном уровне – например, финансового директора с правом второй подписи по значительным сделкам.
Итак, совет первый: настаивайте на заключении акционерного соглашения, благодаря которому вы как миноритарий сможете эффективно контролировать важнейшие аспекты деятельности СП.
Если вы успешно прошли предварительный этап, будьте готовы к следующему испытанию. Опытный (или представленный опытными консультантами) мажоритарий поднимет резонный вопрос: что произойдет с СП, если миноритарий слишком часто ветирует важные вопросы деятельности СП? Например, решение о привлечении многомиллионного кредита, без которого СП не сможет развиваться или вообще обанкротится.
И здесь мажоритарий будет прав. Чем больше вопросов, по которым у миноритария есть право вето, тем больше потенциала для ситуаций, когда участники СП заходят в “клинч”.
Итак, постановка вопроса корректна, так же, как и предложение еще “на берегу” согласовать способы выхода из подобных тупиковых ситуаций. Однако не любой способ будет выгодным для миноритария. Например, такие способы как “русская рулетка” и “техасская перестрелка”, по общему правилу, считаются более выгодными для мажоритария.
Итак, второй совет: согласовывая способы выхода из тупиковой ситуации, смоделируйте различные сценарии, чтобы выбрать наиболее оптимальный для себя способ.
Когда инвестор предоставляет деньги на развитие бизнеса в обмен на долю в СП, он должен задать себе как минимум 2 вопроса финансового плана:
- достаточно ли СП суммы его инвестиции для достижения поставленных целей и, если нет, где СП возьмет остальные деньги?
- как и когда он сможет получить назад свои деньги вместе с прибылью на инвестиции?
Если СП требует дополнительного финансирования, инвестору важно еще “на берегу” поднять все связанные с этим вопросы.
Во-первых, инвестор должен определиться, готов ли он предоставлять дополнительные деньги СП, если в этом возникнет необходимость, и, если да, то в какой форме (кредит или вклад в уставный капитал) и на каких условиях.
Во-вторых, нужно понять роль мажоритария в процессе дальнейшего финансирования СП. Например, должен ли он вкладывать свои деньги, а если же деньги СП предоставляет сторонний кредитор (например, банк), обязан ли именно мажоритарий (но не миноритарий) поручаться за то, что СП вернет этот долг.
Что же касается того, на что надеется любой инвестор – возвращение инвестиции с прибылью – то наиболее распространены следующие 2 способа:
- дивиденды – в таком случае инвестор может настаивать на прямой норме в акционерном соглашении о том, что СП будет обязано регулярно распределять определенную часть своей чистой прибыли в качестве дивидендов
- доход от продажи инвестором своей доли в СП (известный как capital gains). Об этом подробнее чуть ниже.
Таким образом, совет третий такой: прямо урегулируйте в акционерном соглашении все важные для инвестора финансовые вопросы.
Опытный инвестор, принимая решение об инвестировании в бизнес в обмен на миноритарную долю в СП, учитывает и прогнозируемое время возврата инвестиции и размер его прибыли.
То есть еще до того, как инвестировать, он уже будет думать о возврате инвестиции с приростом.
Это делает положения акционерного соглашения о выходе из СП очень важными для инвестора. Ведь, как я отметил выше, выход из СП путем продажи своей доли является (наряду с дивидендами) классическим способом возврата инвестиции.
Соответственно, инвестор негативно воспримет любые положения акционерного соглашения, которые ограничивают, а тем более запрещают продажу инвестором своей доли в СП.
Впрочем, если учредитель бизнеса убедит инвестора, что определенный период стабильности в составе участников СП важен для того, чтобы заработала инвестиция, инвестор может на это согласиться, если такой период будет максимально коротким. Пример из практики – стороны, которые вместе решили построить ТРЦ, согласились не выходить из СП, пока они не построят и не введут в эксплуатацию сам объект.
Аналогично инвестор может согласиться ограничить свое право свободно продавать долю в СП третьим лицам, предоставив мажоритарию право приобретать такую долю в приоритете перед третьими лицами. Это так называемое преимущественное право. Однако такое право должно быть взаимным, то есть у миноритария будет аналогичное право на приобретение доли мажоритария. Кроме того, существуют подвиды этого преимущественного права: право первого отказа, право первого предложения и т.д. Некоторые из них могут быть более выгодны инвестору, чем другие.
Однако даже если отсутствуют какие-либо ограничения на продажу инвестором своей доли в СП – это еще не гарантия выхода из СП, поскольку не всегда найдется третье лицо, готовое приобрести долю инвестора по цене, которая устроит инвестора.
Если же для инвестора принципиально выйти из СП через какое-то время с определенной минимальной доходностью и у инвестора сильная переговорная позиция (например, учредителю бизнеса очень нужны деньги), тогда инвестор может навязать учредителю такой инструмент как пут-опцион. Благодаря этому, в согласованный момент времени у инвестора возникнет право (но не обязанность) продать свою долю в СП мажоритарию по заранее определенной цене. Мажоритарий же будет обязан купить долю по такой цене, хочет он этого или нет.
Из этого следует совет четвертый: попробуйте получить максимально лояльные условия по продаже доли в СП: в идеале – гарантированный выход, но как минимум – право на выход с минимальными помехами.
Кроме приятных “плюшек” в виде возврата инвестиции, концепция выхода из СП может содержать и опасности для миноритария. Ведь соглашаясь на право инвестора выйти из СП, учредитель тоже захочет иметь такое право.
Более того, как я отмечал в моей предыдущей колонке, мажоритарий может “выбить” себе право “потянуть” миноритария за собой в продажу, даже против воли последнего – так называемое право drag-along. В этом праве есть определенная коммерческая логика, и миноритарий не всегда сможет “отбиться” от него.
Однако миноритарию нужно настаивать на том, что “потянуть” его за собой в продажу мажоритарий сможет, только если цена, которую получит миноритарий за свою долю в СП, будет не ниже определенной пороговой цены, согласованной участниками СП еще на этапе заключения акционерного соглашения.
Кроме того, с тактической точки зрения, часто миноритарию и не нужно слишком сопротивляться праву drag-along, ведь в обмен на это миноритарий может получить себе зеркальное право, которое называется tag-along. В чем его ценность для миноритария – я объясню на примере.
В поисках покупателя на свою долю в СП мажоритарий может найти лицо, которому не принципиально покупать все 100% – ему достаточно владеть долей мажоритария. В таком случае мажоритарий не будет использовать свое право drag-along, и, в результате сделки, миноритарий окажется в СП один на один с новым мажоритарием.
Такая ситуация некомфортна для миноритария, поскольку он может не знать, чего ожидать от нового партнера. Более того, если у нового партнера противоречивая репутация, то совместная “жизнь” с ним в СП может быть неприемлемой для миноритария.
Итак, чтобы избежать необходимости быть “закрытым” в СП с нежелательным партнером, согласовывая акционерное соглашение еще с изначальным партнером, миноритарию стоит настаивать на своем праве “присоединиться” к продаже мажоритарием своей доли. В таком случае мажоритарий будет обязан организовать продажу как своей доли, так и миноритария. Иначе продажа не состоится вообще.
Итак, пятый и последний совет: тщательно проработайте все возможные сценарии “развода” с мажоритарием, чтобы согласовать удобные для вас механизмы выхода из СП.
