После 10-летнего юбилея банкротства Lehman Brothers и недавнего падения фондового рынка страх перед новым финансовым кризисом становится все более ощутимым.
И этот страх оправдан. Вопрос не в том, будет ли кризис, а в том, когда он будет. За последние 50 лет мы увидели более восьми глобальных кризисов и много локальных, и вероятность еще одного достаточно высока. Не только из-за того, что с момента последнего кризиса прошло достаточно много времени, но и из-за того, что все факторы, которые обычно приводят к глобальному кризису, становятся актуальными.
Что приводит к финансовому кризису?
Таких факторов три. Во-первых, это политика спроса, которая побуждает инвесторов и граждан полагать, что риска нет. Благодушие и чрезмерный риск имеют место тогда, когда широко распространено мнение о том, что существует система безопасности, «подушка» правительства или центрального банка, которая будет поддерживать рискованные активы. Такие термины, как «поиск доходности» и «финансовое сдерживание» появились именно потому, что монетарные и политические силы создают сигналы искусственного спроса.
Во-вторых, это чрезмерный риск активов, которые воспринимаются как безрисковые или защищенные. Когда инвесторы и компании видят чрезвычайный риск, пузырь актива не возникает. Это происходит при уверенности, что нет никакого риска, связанного с растущими ценами, потому что «принципы изменились» или «есть новая парадигма». Такие фразы в прошлые годы мы все слышали чаще, чем должны были.
И третий фактор - осознание того, что «на этот раз будет по-другому». Пузыри не лопаются из-за одного катализатора, как нас учили верить. Кризис 2007-2008 годов не начался из-за Lehman, это был всего лишь симптом гораздо более широкой проблемы, которая начала вызывать небольшие всплески за несколько месяцев до того, как кризис начался – избыточное использование кредитных средств на фазе роста, который так и не продолжился, как то ожидалось.
Каковы непосредственные триггеры следующего финансового кризиса?
Во-первых, это суверенный долг. Сегодня самым рискованным активом являются суверенные облигации с аномально низкой доходностью, сдерживаемые политикой центрального банка. При наличии 6,5 триллионов облигаций с отрицательной доходностью номинальные и реальные потери в пенсионных фондах, вероятно, будут добавлены к потерям в других классах активов.
Во-вторых, это неправильное восприятие ликвидности и рисковой стоимости. Годы высокой корреляции активов и существования синхронизированного пузыря, возглавляемого суверенным долгом, заставили инвесторов поверить, что всегда существует возможность массированного вливания ликвидности, которая может компенсировать провалы.
Но это просто миф. Это «массированное вливание ликвидности» является просто рычагом, и когда маржинальные требования и убытки начинают появляться в разных областях – на развивающихся рынках, рынках европейских акций, акций американских hi-tech компаний – ликвидность, которая, как рассчитывают большинство инвесторов, поможет продолжать рост, просто исчезает. Почему? Потому что значение риска также неправильно вычисляется.
Когда активы достигают аномального уровня корреляции, а волатильность гасится из-за крупных приобретений активов центральным банком, анализ рисков и вероятных потерь просто неэффективен. Когда рынки падают, они падают одновременно, как мы видим в последнее время.
Исторический анализ потерь искажен массивными последствиями действий денежно-кредитной политики в эти годы. Когда самый большой стимул инфляции цен на активы – центральные банки - начинает оказывать влияние, эффект плацебо денежной политики на рисковые активы исчезает, а потери накапливаются.
Ошибочность (концепции) синхронного роста привела к оформлению обобщенного представления, что денежно-кредитная политика была очень эффективной, рост был надежным и общим, а увеличение долга было лишь побочной проблемой, но не глобальной. Это привело к излишней самоуспокоенности и ускорило разбалансировку. Кризис 2007 года разразился потому, что в 2005 и 2006 годах даже самые осторожные инвесторы увлеклись «бета-гонкой» (наращиванием инвестиций в акции с более высоким относительным ценовым движением к рынку в ожидании того, что рынок будет расти в будущем).
В 2017 году такая же тенденция еще более ускорилась за счет неверного убеждения в том, что развивающиеся рынки были хороши, потому что их акции и облигации стремительно падали, несмотря на нормализацию процентной ставки ФРС.
Как будет выглядеть следующий финансовый кризис?
Автор считает, что новый кризис не будет похож на предыдущий. Развитие будет проходить намного медленнее, поскольку из прошлого кризиса были извлечены определенные уроки. Сейчас существуют более сильные механизмы, позволяющие избежать широкого распространения эффекта домино в банковской системе.
Когда самым крупным пузырем является суверенный долг, кризис, с которым мы сталкиваемся, - это не кризис массовых провалов финансового рынка и реальной экономики, а медленное падение цен на активы – как мы и видим сейчас, – и глобальная стагнация.
Следующим кризисом вряд ли станет повторение кризиса 2007-2008 годов, скорее повторение (в мировом масштабе) того, что происходило в последние годы в экономике Японии - широкое распространение «зомбикации» с целью избежать проблем из-за масштабного пересмотра суверенных облигаций, что приводит к значительному повышению налогов для покрытия растущих процентных ставок, и противодействия усилению экономического спада и безработицы.
Будущие риски
Очевидно, что будущие риски трудно анализировать, потому что мир вошел в самый большой монетарный эксперимент в истории при отсутствии понимания побочных эффектов и реальных рисков, сопутствующих нынешней ситуации. Правительства и центральные банки рассматривали растущие рынки выше фундаментальных уровней и рекордные уровни задолженности как небольшие, но приемлемые проблемы в стремлении к синхронизированному росту, которого никогда не произойдет.
Как и в 2007-2008 годы проблему следующего кризиса будут видеть в симптоме (как банкротство Lehman Brothers), а не в настоящей причине – агрессивной монетарно-кредитной политике, стимулирующей принятие рисковых мер.
Следующий кризис, тем не менее, застанет центральные банки практически без реальных инструментов для маскировки структурных проблем с ликвидностью и отсутствия финансового пространства в мире, где в большинстве стран уже десятый год подряд существует бюджетный дефицит, а глобальный долг находится на рекордных уровнях.
Когда это произойдет? Мы не знаем, но если предупредительные знаки 2018 года не будут приняты всерьез, это, скорее всего, произойдет раньше, чем ожидалось. Однако правительства и центральные банки не будут винить себя. Они снова представят себя как решение (а не как виновников).
Напомним, что в результате финансового кризиса 2008 года в следующем 2009 году ВВП Украины упал почти на 15%. В 2008 году курс национальной валюты упал более чем в полтора раза, а уровень инфляции составил более двадцати процентов. Падение ВВП в значительной степени было вызвано сокращением спроса на украинскую продукцию на внешних рынках. Если прогноз Даниэля Лакалля окажется верным, то, скорее всего, «замораживание» мировой экономики не будет иметь таких последствий для экономики Украины, какие имел кризис 2008 года.
