Процес оцінки стартапу завжди передує інвестиціям. Але як саме венчурні фонди це роблять, часто залишається справжньою загадкою.
У попередніх статтях про пітч деки (частина 1 частина 2 частина 3) ми згадували метрики з юніт-економікою. Що ж, настав час поговорити про оцінку стартапу.
Як, на вашу думку, інвестори оцінюють стартапи? Напевно перше, про що ви подумали це конференц-зал з людьми у ділових костюмах, які несамовито вивчають таблиці, графіки, діаграми та голосно натискають на калькулятор. В реальності все відбувається інакше. Оцінка стартапів – часто суб'єктивний процес, де сухі цифри вживаються разом із припущеннями та гіпотезами. Чим молодша компанія, тим складніше щось порахувати й навпаки. Добре коли стартап зрілий, з продажами та штатом фінансистів. Але так буває далеко не завжди. На допомогу приходять як традиційні інструменти, так і неочевидні рішення.
Оцінку стартапу зазвичай виконує провідний інвестор (lead investor) у тісній координації з самим стартапом, тому більшості наших читачів навряд чи доведеться стикатися з цією справою на практиці. Ми вирішили написати про цю тему з двох причин. Перша – завжди цікаво, що під капотом. Друга — оцінка стартапів часто супроводжується спекуляціями та маніпуляціями. Річ у тім, що існує безліч способів оцінити стартап. Залежно від методології різниця у цифрах може досягати десятків разів. Наприклад, індійський стартап для підбору персоналу Apna не використовував монетизацію і якимось дивом отримав оцінку $1,1 млрд. Інший приклад — стартап Nikola, який виробляє електричні вантажівки. Щодо "виробляє" це ми поспішили. Насправді стартап не зробив жодної вантажівки і жодного разу не приносив дохід, проте це не завадило йому отримати оцінку в розмірі $4,77 млрд. Напевно, вам стане цікаво, звідки беруться ці незрозумілі цифри. Цьому і присвячуємо статтю.
Навіщо оцінювати стартап?
Чим вища вартість компанії — тим більше грошей інвестори можуть заробити. У процесі оцінки стартапу вираховується цифра, яка стане підставою для розподілу часток. В результаті ви, як інвестор, розумієте мультиплікатори та дивіденди. Куди вигідніше вкласти 100 тисяч доларів: у стартап з оцінкою $5 млн чи 40? Не думайте, що оцінка компанії існує лише для гучних заголовків у ЗМІ. Ця цифра фіксується в юридичних документах, під якими підписується кожен учасник угоди.
Фактори, які впливають на оцінку компаній, поділяються на дві умовні групи: такі, що легко рахуються і складно. До перших відносяться фінансові показники, оцінки компаній подібних індустрій, обсяг ринку та матеріальні активи. До других — команда, технологія, конкуренція, ефективність та нематеріальні активи. Крім цього зауважимо, що в оцінку стартапу включаються як поточні показники, так і майбутні, що відкриває великий простір для фантазій. Інвестори цілком можуть потрапити на бульбашки та роздуті оцінки, які слабко аргументуються. Причиною цього можуть бути помилки з боку провідного інвестора, невірно обрана методика оцінювання і навіть маніпуляції засновника стартапу. Непоодинокі випадки, коли стартапи існують буквально на одній оцінці, залучаючи все більше і більше грошей, але при цьому не показуючи реальних результатів.
Резюмуючи – висока оцінка вигідна усім сторонам угоди. Для інвесторів вона означає гарний екзит у майбутньому. Для стартапів своєю чергою оцінка служить приманкою фінансування. Головне зберігати тверезість, шукати якнайбільше даних та зійтися на справедливій цифрі. Тут ми підходимо до конкретних способів оцінки компаній, які TA Ventures та клуб ділить на дві групи: pre-revenue та post-revenue.
Pre-revenue
До pre-revenue переважно відносяться стартапи на стадіях pre-seed та seed, які ще не отримували дохід. Такі компанії найскладніші для об'єктивної оцінки, оскільки через свій юний вік ще не накопичили достатнього масиву даних. Через відсутність цифр інвестори часто вдаються до суб'єктивних методів і здогадів, намагаючись спрогнозувати майбутнє. Ми ж звертаємо увагу на два популярні способи, які застосовують на практиці: проєкція та венчурний капітал.
В основі проєкції лежить звичайне порівняння компанії зі схожими на ринку. Для цього ви можете використовувати відкриту статистику з індустрій, на кшталт CB Insights та PitchBook, або ж допомогу залу — знайомих підприємців та інвесторів, які у своїй практиці стикалися з подібними стартапами. Такий спосіб позбавлений точних розрахунків, але навряд чи їх вдасться організувати через дефіцит інформації. Звучить легко, але на практиці так вдається не завжди. Стартапів багато, і всі вони інакші. Різноманітність продуктів, ринків, бізнес-моделей та інших аспектів ускладнює пошук близнюка. Ще гірше, якщо стартап пропонує справді інноваційний продукт, з яким мало хто стикався чи не стикався взагалі. Проте спосіб проєкції допомагає дійти консенсусу і отримати збалансовану оцінку, яка як мінімум не буде аномальною: занадто завищеною і навпаки.
Венчурний капітал — другий метод, основою якого є оцінка з урахуванням очікувань інвестора від виходу з угоди. Як і у випадку з попереднім способом, ми порівнюємо і намагаємося знайти схожі стартапи. Головна відмінність у тому, що ми визначаємо оцінку на основі одного конкретного параметра — доходу, який може принести компанія в майбутньому. Для цього нам потрібен схожий, але зрілий проєкт, який стане прикладом молодому стартапу. Повинно збігатися якнайбільше характеристик. Далі ми дивимося на мультиплікатори старшого брата і припускаємо, що наш молодий стартап зможе досягти тих самих показників. В кінці ми розраховуємо, якою має бути вартість нашого стартапу зараз, щоб він міг досягти тих самих мультиплікаторів через певну кількість років.
До плюсів методу венчурного капіталу належить урахування фінансових показників стартапу, якщо вони є. До мінусів — прогнозований дохід і прибуток, як і раніше, залишаються суб'єктивними, хоча на ранніх стадіях до цього треба звикнути.
Post-revenue
До post-revenue компаній відносяться стартапи серії А та вище. На відміну від молодших побратимів, такі компанії розпоряджаються масивами фінансових та інших даних, які допомагають проводити більш точну оцінку своїх активів. На пізніх стадіях інвестори менше оперують гіпотезами та більше покладаються на аналітику та цифрові розрахунки. Як і у випадку з pre-revenue венчурні інвестори вважають за краще практикувати один із двох методів, які нижче.
Discounted Cash Flow. Це метод оцінки компанії з урахуванням фінансових показників. Саме тут процес нагадує класичний, коли інвестори справді щось рахують. Перший крок — аналіз грошових потоків за останні кілька років, аби зробити припущення яким капіталом стартап розпоряджатиметься у майбутньому. Далі ми рахуємо ставку дисконтування. Це відсоткова ставка для визначення вартості майбутніх грошей з урахуванням ризиків та часового горизонту. Іншими словами – це інфляція. В завершенні ми прогнозуємо вартість грошових потоків до сьогодення, таким чином отримуючи оцінку компанії.
До очевидних плюсів такого методу оцінки відносяться точність та об'єктивність. Тут ми, на відміну від проєкцій та порівнянь, працюємо з чимось більш реальним. Крім цього, за допомогою DCF ми можемо порахувати IRR і провести стрес-тест фінансів стартапу. Є, проте, й мінуси. Серед них потреба у великих масивах даних та високі вимоги до їх аналізу, де легко припуститися помилок. Також метод DCF чутливий до прогнозів як майбутніх грошових потоків, так і ставки дисконтування, адже ніхто не знає, що станеться у майбутньому насправді. Якщо на ринку щось зміниться через непередбачені обставини, наприклад війни, модель перестає працювати.
Transaction Multiples. Оцінка на основі покупки, злиття, нових раундів тощо компаній зі схожою індустрією. Це досить простий метод оцінки. Спочатку ми збираємо список подібних компаній із доступними фінансовими даними, після чого вираховуємо середній мультиплікатор, який заплатили інвестори. Отриману цифру приміряємо на стартап, оцінку якого рахуємо. Метод TM схожий на ті, що застосовуються в pre-revenue, тільки зараз у нас є фора у вигляді раундів та інвестицій, що відбулися. Саме вони проливають світло на актуальну оцінку компанії.
Головний плюс такого методу — це простота оцінки, але все псує ложка дьогтю в цій бочці меду. Фінансові дані для вирахування середнього мультиплікатора знайти складно або неможливо.
Висновки
Єдиного методу, здатного дати правдиву оцінку стартапів, на жаль, немає. Принаймні поки що. У кращому разі ми наблизимось до об'єктивності, але порахувати як кажуть копієчка в копієчку залишається примарною надією. Дивно, але допомогти в оцінці компаній може совість інвесторів та засновників стартапів.
Венчурним фондам не слід використовувати занижений або завищений мультиплікатор. Крім цього, інвесторам не варто брати велику частку і виживати всі соки з компанії. Залишаючи більший відсоток частки команді стартапу, ви підвищуєте її мотивацію, продуктивність і, як результат, шанси на успіх. Жадібність зруйнує будь-які оцінки, адже в такому разі втрутяться ті самі нематеріальні фактори, які складно спрогнозувати.
Стартапам же не слід завищувати прогнози щодо доходів і випинатися перед інвесторами. Такий прийом спрацює рівно один раз, після чого ви зіткнетеся з роздутою оцінкою та проблемою із залученням грошей у майбутніх раундах. І останнє — просіть гроші лише у тому випадку, якщо вони справді потрібні бізнесу.
